蒙牛（2319 HK）：对销售和利润率的预期超出预期
格特中国日常瑟斯达伊，2014年3月27日1重要信息请参见最后一页。公司结果购买中国蒙牛（2319 HK）2013年：超出预期的销售和利润率超出预期蒙牛公布令人鼓舞的业绩，2013年净利润同比增长25.2％至Rmb1.63b，分别超出我们和市场平均预期5.5％和7.9％。主要差异包括：尽管原奶成本上涨，但营收却强于预期，毛利率更高。我们预计核心销售将保持强劲，而雅士利和达能合资公司的贡献将增加动力。我们分别上调2014-15财年每股收益预测7.5％和11.5％。维持买入。目标价：44.10港币。2013年结果（保持）股价HK $ 38.60目标价44.10港元上涨+ 14.25％（先前目标价HK $ 40.48）公司介绍中国蒙牛是中国领先的乳制品加工商，总部位于内蒙古呼和浩特。产品包括液态奶，冰淇淋和奶粉。年底12月31日（人民币百万元）2013 2012同比％g备注库存数据GICS部门消费必需品市值（港币百万元）：65,268.7市值（百万美元）：8,413.7毛利11,6978,95030.7由混合变化和新产品发布驱动每天平均3个月的平均收入（百万美元）：税前收益销售和分销量猛增31％价格表现（％）费用净利润52周最高/最低位HK $ 41。00 /港币21。15资料来源：中国蒙牛，大华继显结果超越期望。 销量猛增了20。同比增长4％至人民币43元。如图4b所示，在超高温灭菌牛奶销售同比增长12％的带动下，牛奶饮料销售同比增长30％至10元人民币。4b，酸奶销售额同比增长18％至Rmb5。4b。 冰淇淋销量下降了4。人民币3b元，同比增长7％，但仅占总收入的7％，低于8。2012年为8％。 除去雅士利，销售额将增长16。同比增长3％至人民币41元。9b。利润率好于预期。 考虑到混合产品向高端产品的转移，大股东百分比1个月3个月6个月1年年初至今中粮乳业33。622014财年每股净资产值（人民币元）13。492014财年净债务/份额（人民币）2。99价格表牛奶饮料方面，蒙牛设法将其毛利率提高了2倍。同比增长1个百分点至27％， 中国蒙牛乳业有限公司（lcy） 中国蒙牛乳业有限公司/恒指抵消了2H13原料奶价格上涨的影响。 这有助于减轻影响从31岁开始销售及分销费用同比上升3％至人民币8元。17b为的公司扩大了销售网络。 但是，广告支出保持不变的销售。关键金融至12月31日（人民币百万元）2014F2015F2016F净营业额息税折旧摊销前利润营业利润净利润（代表/法案。）净利润（ad。）每股收益（分）PE（x）市净率（x）EV / EBITDA（x）股息收益率（％）净利润率（％）净负债/（现金）占权益的百分比（％）利息保障（x）。一种。。一种。35.9不适用2,2041,73427.1不适用不适用净资产收益率（％）共识净利润不适用1,6311,30325.2大华千里/共识（x）EBITDA利润率资料来源：中国蒙牛，彭博社，大华继显体积（米）3月13日5月13日7月13日9月13日11月13日1月14日3月14日资料来源：彭博社分析物泰妮综合业务有助于减轻原料奶短缺的影响。中国在2H13经历了严重的原奶供应短缺，将原奶价格同比上涨了20％以上。尽管蒙牛不得不通过混合调整来抵消较高投入成本的影响，但我们认为，在供应趋紧的情况下，蒙牛的原奶采购能力使其领先于竞争对手。该公司之所以能够这样做，是因为其94％的原奶来自与其有长期合作关系的大型农场。除了成为中国现代乳业（1117 HK /未评级）的最大单一股东外，公司还投资了YST Dairy（1431 HK /未评级）。尽管蒙牛不得不努力采用其产品溢价策略来液态奶37,90332,58216.3UHT牛奶销量增长12％，牛奶饮料增长30％，酸奶增长18％彭博新闻社：2319 HK冰淇淋3,0233,199-5.5改良产品已发行股份（m）：1,836.0 renee.tai@uobkayhian.com.hk崔东碧+ 8621-5404 7225分机809 dongbi@uobkayhian.com基本要素(7.8)(1.3)(0.1)69.3(3.4)其他2,431572325.0由新的Arla品牌有机儿科助推式;雅士利捐款5个月总收入43,35736,00020.4 格特中国日常瑟斯达伊，2014年3月27日2重要信息请参见最后一页。应对成本不利因素，但是这已经确保了牛奶的稳定供应。组合变化对毛利率有所贡献。在过去的一年中，蒙牛一直在推出具有更高利润率的优质产品，从而导致产品组合的转变，从而极大地受益于利润率。纯UHT牛奶的销售额贡献从2012年的55％下降到总销售额的51％，高利润产品（如牛奶饮料）的贡献从2012年的22％下降到24％，加上五个月的贡献蒙牛从雅士利成功抵消了原奶价格上涨的影响，毛利率同比增长2.1个百分点至27％。展望未来，随着蒙牛进一步减少对纯超高温灭菌牛奶的依赖，我们预计2014年毛利率将进一步扩大0.5个百分点。收益修订/风险 鉴于与达能成立合资公司的牛奶饮料和冷藏乳制品的销售势头强劲，我们分别将2014年和2015年的牛奶饮料和酸奶的销售假设分别提高了14.2％和6.5％和1.3％和6.9％。因此，我们分别将这两年的净利润预测分别提高了7.5％和11.4％。收益修订 年底12月31日(%)（人民币元新旧40％CHG6.3%35新旧3025％CHG20158060402001901701501301109070至12月31日（人民币百万元）净利润2015F2016F+852 2826 1324至12月31日（人民币百万元）2014F利润损失45因外汇影响而发生的变化20122013在美利坚合众国，本研究报告由大华继显（U.S.）公司（“ UOBKHUS”）对此内容承担责任。 UOBKHUS是在美国注册的经纪交易商。S. 证券交易委员会，是大华继同的关联公司。 任何US. 希望通过本文提及的任何证券进行交易的接收本报告的人，应联系UOBKHUS，而不是其关联公司。 本文中的信息是从可靠的来源获得的，并且本文中的任何意见均基于被认为可靠的来源，但是我们不代表其准确性或完整性，因此也不应以此为依据。 本文中的所有观点和估计均反映我们对本报告之日的判断，如有更改，恕不另行通知。 本报告无意成为要约或要约的购买或出售本文所述证券的要约。 有时，准备本报告的公司或其关联公司，或该公司或其关联公司的委托人或雇员可能在此处提及的证券中拥有头寸，或持有与此有关的发行人的期权，权证或权利，或此类发行人的其他证券并可能在任何这些证券的交易中建立市场或以其他方式充当委托人。 任何此类非U。S. 个人在发布本报告之前可能已经为自己的账户购买了本文提及的证券。有关本文所指证券的更多信息，可应要求从UOBKHUS获得。http://research.uobkayhian.comMCI（P）116/03/2014息税折旧摊销前利润36,08043,35757,35965,73875,512税前收益2,2312,7834,1004,9055,995+0.1点1,2371,5632,6013,1393,982+0.5点1,2571,6312,3863,0053,473现金净流入（流出）1,2561,6292,3843,0033,470+0.1点71.189.6132.4165.8190.6+0.4点43.434.523.318.616.2资料来源：大华继显4.43.62.82.21.7我们预测的主要下行风险包括：a）在激烈的竞争中销售势头放缓； b）原材料成本上涨；以及c）破坏销售的食品安全问题。29.623.716.113.511.0估值/建议0.50.60.91.21.3负债和权益总额3.53.84.24.64.6维持买入。(18.8)30.531.814.0(1.2)我们认为市场低估了蒙牛应对成本不利因素的能力以及新企业的潜力。我们预计市场将在这一系列结果的基础上提高收益数字，这将支持股价表现。由于我们的盈利提升，我们将目标价从40.48港币上调至44.10港币，仍基于26倍的2014年预测市盈率，这是中国领先餐饮股的平均历史交易倍数。关键的股价催化剂包括半年度业绩和并购新闻。2月14日10月13日6月13日2月13日10月12日6月12日2月12日10月11日6月11日2月11日10月10日6月10日2月10日10月10日09月9日2月9日10月9日08年6月8日至2月08日2月14日10月13日6月13日2月13日10月12日6月12日2月12日10月11日6月11日2月11日10月10日6月10日2月10日10月10日09月9日2月9日10月9日08年6月8日至2月08日2月14日10月13日6月13日2月13日10月12日6月12日2月12日10月11日6月11日2月11日10月10日6月10日2月10日10月10日09月9日2月9日10月9日08年6月8日至2月08日2月14日10月13日6月13日2月13日10月12日6月12日2月12日10月11日6月11日2月11日10月10日6月10日2月10日10月10日09月9日2月9日10月9日08年6月8日至2月08日2月14日10月13日6月13日2月13日10月12日6月12日2月12日10月11日6月11日2月11日10月10日6月10日2月10日10月10日09月9日2月9日10月9日08年6月8日至2月08日 蒙牛液态奶的市场份额（按价值计）12.013.616.717.517.0资料来源：中国蒙牛，大华继显--2,0452,5742月14日10月13日6月13日2月13日10月12日6月12日2月12日10月11日6月11日2月11日10月10日6月10日2月10日10月10日09月9日2月9日10月9日08年6月8日至2月08日人民币/公斤4.50--1.171.172月14日10月13日6月13日2月13日10月12日6月12日2月12日10月11日6月11日2月11日10月10日6月10日2月10日10月10日09月9日2月9日10月9日08年6月8日至2月08日资料来源：彭博社 格特中国日常瑟斯达伊，2014年3月27日3重要信息请参见最后一页。2016F净营业额固定资产息税折旧摊销前利润其他长期资产弃用＆amort。现金/ ST投资息税前利润其他流动资产--------------------- 2014 ------------------------------------------- 2015 --------------------其他营业外收入合计)净利息收入/（支出）其他流动负债税前收益净利息收入/（支出）其他流动负债税前收益长期债务57,35954,0616.165,73864,9471.2税25,86925,4291.728,45529,536-3.7其他长期负债13,59311,90514.216,47415,4706.5少数族裔7,1197,0261.38,6288,0716.9不适用2,3862,2207.53,0052,69711.4优先股5.04.9净利润（调整）5.24.7净利负债和权益总额4.24.1净利润（调整）4.64.2现金周转至12月31日（人民币百万元）2014F2015F2016F关键指标截至12月31日的一年（％）2014FEBITDA利润率2016FEBITDA利润率盈利能力税前收益EBITDA利润率税税前利润率4.003.503.002.502.001.50净利润27.5%27.026.526.025.525.024.524.023.523.0弃用＆amort。 格特中国日常瑟斯达伊，2014年3月27日4重要信息请参见最后一页。合伙人因外汇影响而发生的变化2013在美利坚合众国，本研究报告由大华继显（U.S.）公司（“ UOBKHUS”）对此内容承担责任。 UOBKHUS
