商业化进展顺利，依沃西首个三期试验达到OS终点

公司研究|医药行业 康方生物（9926.HK）：商业化进展顺利，依沃西首个三期试验达到OS终点 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 2808 6434 1H25产品收入符合预期。公司首次公布依沃西HARMONi-A试验达到OS终点，或有助于提升市场对于其他三期试验OS获益的信心。维持“买入”评级，上调目标价至175.1港元。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 1H25产品收入符合预期，归母净亏损略高于预期：上半年公司实现总收入人民币14.1亿元（+37.7% YoY,+28.4% HoH），其中产品收入为14亿元（+49.2%YoY, +31.9% HoH），授权收入为992万元，产品收入符合我们预期和VisibleAlpha (VA)一致预期；归母净亏损为5.7亿元(vs.1H24: 2.5亿元)，高于我们预期和VA一致预期，主要由于毛利率低于预期、研发费用高于预期以及SUMMIT投资损失导致。产品毛利率为79.2%(-12.1ppts YoY,-1.2ppts HoH)，主要由于受到两款核心产品自2025年起纳入医保降价影响。研发费用达到7.3亿元（+23.0% YoY, +23.2% HoH），上升较为明显，主要由于增加多项临床项目，尤其是国际2期及3期的注册性临床。在产品收入快速同比增长的情况下，销售费用仅增长+29.8% YoY，达到6.7亿元，显示出不错的经营效率。 2025年8月28日 评级 目标价（港元）175.1潜在升幅/降幅+15%目前股价（港元）152.252周内股价区间（港元）44.3-179.0总市值（百万港元）136,614近3月日均成交额（百万）1,575 两款核心双抗首次纳入医保后商业化较预期进展更快，证明了公司强大的执行力和效率：上半年公司产品收入增长强劲（+49.2%YoY/+31.9% HoH）,主要得益于两款核心双抗产品开坦尼及依沃西在2025年初被纳入医保目录后快速增长。管理层表示，目前公司商业化团队已从3月底1000+人迅速扩充至现在1200+人（覆盖肿瘤和特药领域），两款双抗均实现已完成2000+家医院覆盖，~85%医院实现双通道/准入，提前半年完成此前年报业绩会所说的全年准入医院数，我们认为医保首年如此高的准入效率与速度证明了公司强大的执行力与商业化能力。下半年公司将积极准备开坦尼1LCC及1LGC、依沃西1L PD-L1+ NSCLC、伊努西（PCSK9）高胆固醇血症、依若奇(IL-12/IL-23)银屑病的医保准入谈判。目前该四款药品均已通过医保的初步形式审查。展望未来，随着两款核心双抗准入持续推进、更多适应症获得专家指南推荐以及获纳入医保，我们相信两款核心产品均有望在中长期持续快速增长。 首次宣布HARMONi-A试验达到OS显著统计学终点，或有助于提升市场对于依沃西其他三期试验实现OS获益的信心。伴随此次半年报，公司宣布在HARMONi-A试验(2L EGFRm NSCLC)OS最终分析显示，依沃西达到OS临床终点，取得具有统计学显著和临床意义显著的OS获益。首先，这是公司在多项依沃西三期试验中，首个宣布达到OS终点的试验，我们认为该积极事件或许将有助于提升市场对于其他三期试验OS获益的信心，包括海外HARMONi试验（2L EGFRm NSCLC，中国/海外人群分别占62%/38%，此前宣布整体 资料来源：Bloomberg、浦银国际 公司研究|医药行业 OS HR=0.79，随访时间较短）、中国HARMONi-2试验（1LPD-L1+ NSCLC,此前披露的OS HR=0.777为39%数据成熟度）、中国HARMONi-6试验(1L sq-NSCLC,尚未宣布OS获益数据)。其次，尽管目前HARMONi-A试验OS获益具体数据尚未披露（有待在后续医学大会上宣布），考虑到此前披露的OS数据，即在52%OS数据成熟度中HR值为0.8（截至2023年12月），因此我们推测HARMONi-A试验最终OSHR值或许在0.75-0.8区间。 近期重点关注依沃西WCLC和ESMO数据读出及美国BLA递交策略更新。后续主要催化剂包括：依沃西海外HARMONi试验额外数据读出（2025 WCLC大会）、中国HARMONi-6试验数据读出（预计2025ESMO大会）、SUMMIT美国BLA递交策略更新（预计2H25）。此外，我们认为下半年公司商业化进展以及4款药品/5个适应症医保谈判结果亦值得关注。 维持“买入”评级，上调目标价至175.1港元：我们将2025E归母净亏损调整至5.6亿元，2026E/2027E归母净利润微调至3.6亿元/17.2亿元，主要由于轻微下调毛利率预测及轻微上调研发费用预测。在我们的DCF模型中，基于首个三期试验OS的成功，我们同时上调了依沃西海外三期成功概率。此外，公司研发实力强劲，我们亦将赋予其早研管线部分估值。综上，根据我们DCF估值模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），得到公司新的目标价为175.1港元，维持“买入”评级。 投资风险：商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、国际化进度不及预期。 财务报表分析与预测-康方生物 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼