每日晨报

2025年8月28日 今日焦点 我们上调公司2025-2027年收入预期7-22%，维持2025年扭亏、2026年微盈利预期。公司持续探索AI+X，预计到2029年，公司收入将达到200亿规模，对比2025年年化增速30%，规模化效应持续显现，利润率或达8-10%。我们将目标价滚动至2026年，对应4倍市销率，目标价上调至81港元，维持公司买入评级。 先知AI平台上半年表现超市场预期。公司上半年收入为26.26亿元，同比增速40.7%，其中先知AI平台收入增速达71.9%。上半年，公司毛利率37.7%，对比2024年全年的42.7%/1季度的41.2%有所下降，我们认为主要由于先知AI平台软硬一体化相关销售占比提升的影响，为更好地完成AI应用部署，实现新质生产力转型，企业客户对软硬一体机采购需求持续加大。上半年费用率占收比45%，较2024年的50%继续下降，预计运营效率提升趋势仍将持续。 我们小幅上调2025年经调整净利润预期至2.8亿美元。基于SOTP估值，维持60美元目标价及买入评级。关注直播业务2026年重启增长、中东语音新产品起量，以及广告业务进一步释放增量。 欢聚集团2季度收入5.1亿美元，环比企稳回升3%。其中直播收入环比基本企稳，主要受益于付费用户环比恢复正增长。非直播收入同比+26%，主要受第三方广告驱动。经调整净利润7,700万美元，好于我们预期的6,300万美元。 管理层3季度收入指引与市场预期基本一致。预计第三方广告业务依托算法优化、垂类模型训练、区域拓展有望维持同比强劲増势，或带动集团收入4季度恢复正增长。考虑第三方广告收入占比提升，以及下半年较多的运营活动对直播毛利率影响，预计BIGO毛利率环比小幅下降。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com HARMONi-A研究读出OS阳性结果：依沃西单抗治疗EGFR-TKI耐药的EGFRm nsq-NSCLC的中国III期HARMONi-A研究，最终分析显示达到OS临床终点。海外同适应症的III期HARMONi研究已公布与HARMONi-A类似的生存获益改善。考虑到HARMONi研究的样本量更大，我们预计最终分析OS达到统计学显著的可能性较大。我们上调产品海外经PoS调整峰值预测至165亿美元。 核心品种医保覆盖后商业化成果优异：1H25公司商业销售收入同比增长49%至14.0亿元，主要得益于卡度尼利和依沃西两款核心双抗产品于年初正式纳入医保目录，同时PCSK9和IL12/IL23启动商业化。公司销售团队人数超1,200，并继续完善肿瘤和特药事业部分线。 上调目标价：我们调整2025-27年财务预测，并基于依沃西海外长期更高的收入预测及WACC调整，上调目标价至183港元（原140港元），维持买入及行业重点推荐。 1H25业绩下滑，核心业务承受多方压力：1H25收入下滑11%至12.9亿元，净亏损10.4亿元，毛利率亦显著下滑10ppts至30.4%。业绩下滑的主要原因有：1）计提约9.1亿元商誉及无形资产减值；剔除该减值及其他非经常性/非现金项目后，1H25经调整净利润为0.82亿元，同比仍下滑68%。2）中国内地机构收入-13%，短期影响包括辅助生殖纳入医保、深圳新大楼搬迁延迟、药耗零加成等。3）海外收入-1%，美国HRC经营利润下降0.41亿元，主要受到加州辅助生殖商保法案延后的影响。 业务积极调整中，政策端或有惊喜：管理层后续改革计划包括：1）谋求美国业务重组和融资、停止老挝进一步投资，回笼资金后优化债务结构、降低财务费用，将适时进行股份回购和分红。2）聚焦内地关键业务，1Q26启动深圳新院区搬迁；预计云南和武汉的孵化院区短期内合计周期数将超5,000、盈利能力改善。此外，公司将战略性布局生育力保存业务。 短期压力或将持续，下调评级至中性：我们下调公司2025-27年收入/经调整净利润预测17-18%/约50%，下调目标价至3.30港元。我们认为当前估值合理，下调评级至中性。 2025上半年公司业绩超预期，经营利润率改善：2025上半年公司收入同比增长14.3%至385.4亿元（人民币，下同），安踏品牌稳健增长、FILA品牌销售回暖，而其他品牌则继续保持高增长。整体毛利率同比下滑0.7个百分点到63.4%，主要受到折扣加深和线上渠道占比提升的影响（2024/25上半年电商收入贡献：33.8%/34.8%）；得益于有效的成本管控，经营利润率同比提升0.6个百分点至26.3%。剔除Amer Sports上市带来的一次性收益影响，公司2025上半年归母净利润同比增14.5%至70.3亿元，好于市场预期。 管理层表示2025年3季度以来经营环境仍有挑战（7-8月安踏/FILA流水未达预期），更新全年收入指引，安踏/FILA/其他品牌预计将增长中单位数/中单位数/40+%（此前：高单位数/中单位数/30+%）。据此，我们小幅上调2025-27年收入预测2-4%，带动净利润上调5-8%，上调目标价至117.90港元，维持买入评级。我们仍然视安踏为运动品行业首选，看好公司多品牌战略的长期发展前景。 2025上半年业绩稳健增长，毛利率恢复需时：1H25公司收入同比增长15.3%至149.7亿元人民币（下同），主要由量的增长带动（人民币单价同比微增0.8%）归母净利润同比增8.4%至31.8亿元。上半年毛利率录得27.1%，同比降1.9ppts，环比2H24小幅下滑0.3ppts，受员工加薪的持续影响。我们认为2025下半年毛利率有望在品类结构的推动下环比略微改善，但考虑到人工成本持续影响、新工厂仍在爬坡期，毛利率恢复需时，全年同比仍可能小幅下滑。 下调2025-26年盈利预测，下调目标价，维持买入评级：鉴于上半年订单趋势，我们采取了更加保守的收入假设，小幅下调2025-26年收入预测3-4%。同时，我们下调毛利率预测，预计2025下半年的毛利率环比小幅恢复，但全年毛利率仍会同比下滑0.9个百分点。基于以上调整，我们下调2025-26年盈利预测15.9-16.4%。基于2026年16倍的预测市盈率，下调目标价至84.00港元。公司仍在持续推进垂直一体化战略，推动海外产能建设，我们看好公司的长期稳健发展，维持买入评级。 OPAT和盈利略低于我们预期，主要由于投资收益略低于预期。上半年归母营运利润（OPAT）同比增长3.7%，增长主要来自寿险健康险及资管业务。归母净利润同比下降8.8%，降幅略超我们预期，主要由于投资收益低于预期。新业务价值同比增长39.8%，好于我们预期3.5个百分点，增长主要来自银保渠道贡献。财险COR显著好于我们预期。总投资收益略低于预期，资产配置上股票占比提升。 维持买入评级。公司FVOCI投资资产占比达到58%，在同业中处于较高水平，资产会计分类原因使得股票公允值变动在盈利中未充分体现，但综合投资收益率仍处较好水平。我们预计公司综合投资收益仍受益于股票市场向好态势，目前估值仍具吸引力，维持买入评级和目标价73港元。 1H25，物业交付增加带动公司收入同比上升20.0%至949亿元（人民币，下同）。整体毛利率同比上升1.7个百分点至24.0%，毛利同比上升29.3%至228亿元。扣除一次收益的影响，核心利润约同比下降6.6%至100亿元。公司建议中期每股派息维持在0.2元。 2025年6月底净有息负债率39.2%，加权平均融资成本进一步下降32个基点至2.79%，非人民币净负债敞口占比仅4.0%。 上半年合同销售额为1,103亿元，同比下降11.6%，但销售均价同比上升11.9%至26,777元，公司计划下半年可售资源3,894亿元，我们预计全年合同销售约为2,660-3,050亿元。资产管理规模较2024年末上升4.6%至4,835亿元，购物中心经营收入约为104亿元，同比+9.9%。截至6月底在营购物中心95个，公司预计到2028年末在营购物中心增加至114个。 华润置地财务成本持续下降，加上毛利率触底，有望在未来带来利润的增长。我们维持买入评级，目标价上调至35.30港元，较资产净值折让35%。 公司2025上半年报表盈利同比上升15.6%至5.6亿元(人民币，下同)，合乎市场预期。其中清洁能源板块收入/毛利同比上升22%/23%，化工/液态食品因订单减少，期內收入分別同比下降14%/20%。 整体上，公司上半年在手订单同比持平。2季度內公司清洁能源新签订单同/环比-31%/+133%，因全球贸易不确定性及客戶持观望态度，化工/液态食品板块2季度新签及在手订单仍同比下降。 按公司订单情況，我们下调公司2025/26年核心盈利预测5.8%/5.0%，预计2025年核心盈利同比持平，我们维持10.8倍预测市盈率的估值不变，基准年移至2026年，目标价提升至8.4港元。维持买入评级。 公司2Q25收入/盈利36.6亿/1.55亿元（人民币，下同），同比-26%/-79%，环比-10%/+46%。计提2.38亿元资产减值，其中因提前冷修计提固定资产减值约1.4亿元。 在亏损压力下今年6月以来光伏玻璃行业大幅减产，同时下游开始低价囤货，导致供不应求。行业库存天数由7月中旬的36天快速降至目前的20天，9月新单价格有望显著反弹。 8月19日工信部等六部委联合召开光伏产业座谈会，部署进一步规范光伏产业竞争秩序工作，明确要求打击低于成本价销售等违法违规行为。显示光伏行业反内卷确定性提高，有望支撑公司估值，维持买入。目标价略上调至11.70港元（原11.45港元） 公司1H25报表盈利同比下跌5%，但去年同期一次性项目占比较多，扣除以上影响，经营利润应同比上升10%，合乎我们预期。公司气电/风电/光伏经营利润同比增8.3%/10.7%/14.2%。 虽然新政出台，但公司未如其它同业抢装风/光项目，期内风/光装机分别新增190/287兆瓦，目前仍有2.0吉瓦的可再生能源装机在建，据目前建设进度，我们调整2025-27年新增风/光装机量至2.3/2.5/2.5吉瓦。 我们下调2025-26年盈利预测8%/10%，以反映较保守的装机预测。我们维持估值标准为6.5倍市盈率，基准年滚动至2026年，目标价上调至3.12港 元 （ 原3.03港 元 ） 。 按 公 司 分 红 指 引 ，2025-26股 息 率 为7.1%/8.1%，为我们覆盖的运营商中最高。我们认为应持续推动估值提升，维持买入。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象