每日晨报

2025年8月29日 今日焦点 Blackwell Ultra部署推进顺利，但对华出口依然有不确定性：FY2Q26收入467亿美元，Non-GAAP毛利率72.7%，均超过之前指引上限。在不包括中国市场收入的情况下，管理层指引FY3Q26收入中位数540亿美元，毛利率中位数73.5%，并认为如果出口条件允许，H20或额外产生20-50亿美元的收入。管理层称基于GB200 NVL72的系统已顺利过渡到Blackwell Ultra系统，即基于GB300 NVL72的系统已经大规模出货，达每星期1000个机柜，符合我们和市场的预期。 Spectrum XGS发布，Rubin进度符合预期：英伟达上周发布SpecturmXGS，作为兼容以太网系统的Spectrum X产品的升级版本。管理层称新产品Rubin系列已经“进入代工厂阶段”，6种不同的新芯片设计已在台积电流片。我们认为，Blackwell实现机柜规模的量产，对大规模AI算力集群部署有较大积极作用，但我们对于Rubin相对于Blackwell在性能上的提升幅度尚缺乏能见度。 维持买入评级：考虑到中国市场的不确定性和Blackwell顺利出货，我们调整FY2026/27E收入预测到2070/2691亿美元，调整Non-GAAP EPS到4.44/6.19美元。我们上调英伟达目标价到204美元，对应33倍FY27E（CY26E）市盈率（前为35倍FY26/27E平均市盈率）。我们同时认为，从历史上看，每年年底或是英伟达产品在技术上和需求上可验证信息相对匮乏的时期，故股价短期或相对平稳。 2季度业绩超预期，酒店业务增长好于预期，市占率持续提升。当前内地市场竞争环境中公司处于有利地位，营销投入投放效率提升趋势将持续。虽海外部分市场竞争加剧增加投入，对整体公司利润影响可控。我们将估值滚动至2026年，基于20倍2026年市盈率，将公司目标价从591港元/76美元（TCOM US）上调至653港元/84美元，维持买入。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2Q25业绩：总收入同比增12%，其中核心商业/新业务增8%/23%，调整后净利润同比下降89%。核心商业调整后运营利润同比降76%，受行业非理性竞争影响，大幅低于我们预期；新业务运营亏损同比扩大43%，因海外业务投入增加。 外卖补贴加大影响仍在未来几个季度持续，我们预计3季度CLC核心业务转亏。3季度外卖竞争加剧，我们预计美团即时配送日单或同比增16%，但受补贴及商家投入战略调整影响，即时配送收入或同比下降6%（餐饮+闪购），亏损或超150亿元。新业务预计收入同比增18%，投入持续，预计亏损约23亿元。 估值及展望：我们仍维持此前观点，行业补贴回落后用户粘性仍需观察，商户、骑手端运营和调度是维持市占核心，美团有领先优势，并有较大概率维持市占，短期利润下调不影响长期观点。按长期外卖1亿日单及1元UE，15倍市盈率对应外卖及2026年到店业务利润，目标价调整至147港元，维持买入。 中国重汽2025上半年营业收入人民币508.78亿元（同比+4.2%），归属于母公司净利润34.27亿元（同比+4.0%），大致符合市场预期。公司派发中期股息每股人民币0.68元，占上半年归母净利润约55%，显示持续的股东回报导向。 考虑中央与地方以旧换新补贴落地（含天然气重卡）、新能源重卡渗透率提升以及出口持续发力，我们认为2025年重卡有望由季节性修复转向结构性回暖，这将直接利好中国重汽等行业龙头。 中国重汽作为行业龙头将受惠于重卡下半年销量恢复。我们目标价为26.45港元，对应2025年市盈率9.9倍。现价对应2025年股息率5.5%，估值具吸引力，维持买入。 储能业务增速强劲，盈利水平稳步提升。1H25公司收入同比+31.7%至164.2亿元（人民币，下同），其中储能电池收入同比大幅+109.7%至57.6亿元。规模效应下期内毛利率达17.5%，同/环比+1.9ppts/1.4ppts。期内净利润同比+80.4%至7.5亿元，净利率4.6%。 2026年交付能力有望集中释放，维持买入。我们下调2025-27年收入预测8%-10%至377.0/453.3/515.2亿元。规模效应下盈利能力稳步提升，因此调整净利润预测至17.9/26.5/36.9亿元。我们预计公司将于2026年迎来新一轮交付能力的集中释放。海外储能和商用车业务突破后有望带动公司电池出货量增长，同时盈利能力稳步提升，维持买入。基于DCF模型，维持目标价24.77港元。 强劲商业化表现，重申中长期目标：1H25产品收入同比增长37%至52亿元（人民币，下同）；授权费收入大幅增至6.7亿元，主要来自罗氏DLL3 ADC合作的8,000万美元首付款。净利润8.3亿元；SG&A费用率下降8.3ppts；研发费用同比下降28%。管理层预计2H25净利润和EBITDA将继续同比提升。管理层继续指引2027年产品收入超200亿元、商业化品种数量超20款，到2030年至少5个管线药物进入全球多中心III期研究。 国际多中心III期即将启动，全球化开发渐入佳境：PD-1/IL2双抗已获FDA和NMPA批准开展治疗I/O耐药的sq-NSCLC，同时冷肿瘤的中国关键临床已经或者计划启动中。CLDN18.2 ADC治疗2L+胰腺癌III期研究的监管沟通也将在2H25启动。此外，多款拥有新机制的候选药物正处于全球同步早期开发。非肿瘤领域，2H25重点关注玛仕度肽两项III期数据读出：糖尿病合并肥胖及高剂量减重。 上调目标价：我们上调2025-27年收入预测2%，并上调净利润预测。我们将DCF模型起始预测年份滚动至2026年，上调目标价至105港元（原85港元），对应3.8倍收入达峰时的市销率，维持买入评级。 抗IL-4R司普奇拜单抗商业化初见成效：司普奇拜首个完整半年销售额达1.69亿元，其中鼻科销量已略高于皮肤科。当前商业化团队规模达到400人，覆盖医院和持续产出医院数量分别达到1,400家和1,100家，可院内用药的医院超300家；院外患者可在全国超200座城市的400家以上药房购药。2H25公司将重点加强医院准入工作，尤其是皮肤科的推广，为即将到来的医保谈判和覆盖作铺垫。 司普奇拜+CM512深度挖掘自免市场潜力：司普奇拜的后续临床进展包括：1）青少年AD适应症近期将申报上市；2）结节性痒疹III期1H26公布结果；3）儿童AD III期预计年底完成入组。长效TSLP/IL13双抗CM512定位补强鼻科覆盖，CRSwNP、COPD、哮喘、过敏性鼻炎等适应症处于II期临床，海外已获IND批准。 上调目标价：我们调整2025-27年财务预测，对于利润率有更乐观的预测。我们将DCF模型预测起始年份滚动至2026年，上调目标价至78港元，对应3.1倍收入达峰时的市销率，维持买入评级。 2025上半年业绩低于预期：1H25，公司收入同比下滑6.9%至415.7亿元人民币（下同），其中量和价分别下滑约4%/低个位数；归母净利润同比下降16.4%至20.46亿元。尽管收入承压，公司盈利能力有所改善。公司毛利率同比提升1.4个百分点至41.7%，受益于原奶价格下行；同时，经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5%，提效降费效果明显。 管理层下调全年指引：管理层表示，近期终端需求恢复仍显疲软，预计下半年量价将延续下行趋势，因而下调全年指引：全年收入预计下滑中-高单位数（年初：低单位数增长），全年经营利润率预计与去年持平。我们认为行业目前仍处于筑底阶段，需求恢复节奏仍有不确定性，建议持续关注原奶价格企稳后可能带来的竞争格局改善，以及公司盈利能力的修复空间。 下调盈利预测和目标价：考虑到上半年业绩和近期偏软的终端需求，我们下调了2025-27年的收入预测8-14%，液态奶的销售恢复仍有不确定性。同时，基于更加保守的经营利润率预测，我们下调了2025-27年经营利润/归母净利润11-19%/9-27%。因此，基于2026年15倍预期市盈 率，我们下调目标价至21.51港元（原22.91港元）。公司的分红和回购计划将提供一定的安全边际。维持买入。 盈利增速较1季度放缓，主要受保险服务业绩影响。上半年归母净利润同比增长6.9%，增速较1季度放缓，主要由于受到市场利率波动影响，保险服务业绩有所波动，但投资收益表现较1季度回升。保费增长主要来自续期和银保趸交保费。新业务价值增长主要来自价值率提升。新业务价值可比口径同比增长20.3%，其中个险渠道同比增长9.5%。投资收益表现稳健，权益投资占比提升。 维持买入评级。公司交易性金融资产占比2024年以来逐季下降，FVOCI资产占比相应上升，上半年FVOCI股票占比达到3.5%，较年初提升0.9个百分点，资产负债匹配程度进一步提升。我们上调新业务价值预测，小幅下调盈利预测。考虑股票市场向好态势，基于2025年1.4倍市净率，将目标价从19港元上调至30港元，维持买入评级。 盈利增长强劲。上半年公司实现净利润同比增长32.3%，承保利润和投资收益均增长强劲。公司拟中期分红每股0.24元人民币，同比增长15.4%。上半年COR为94.8%，同比下降1.4个百分点，承保利润同比增长44.6%，增长主要来自车险和企财险。总投资收益同比增长26.6%，表现显著好于同业，股票投资收益率表现优异。 维持买入评级，上调目标价。上半年公司承保和投资均表现优异，ROE同比提升。我们预计随着非车险报行合一的推行，将推动非车险COR的改善，公司作为龙头财险公司竞争优势进一步凸显。我们上调承保利润和投资收益预测，上调盈利预测，预计公司2025年盈利同比增长28%，2025-2027年ROE有望保持在14%以上。基于1.7倍2025年市净率，我们将目标价从17港元上调至24港元，维持买入评级。 1H25公司总收入同比下跌8.3%至64.7亿元（人民币，下同），主要由于公司主动调整业务规模及压降周期性收入。毛利率同比下滑2.4个百分点至14.5%。扣除非现金拨备影响，2025上半年核心利润5.88亿元，同比下跌16.9%。公司建议派发中期股息每股0.062元，同比增107%。 公司上半年主动整合组合并退出非盈利项目，在管/合约物业面积同比下降10.4%/7.7%至5.17亿/6.92亿平方米，但基础物管收入仍保持大致稳定，同比仅微降0.8%至53.3亿元。与房地产周期密切相关的外延增值服务收入/毛利占比继续下降至0.5%/1%。 调整至中性，维持目标价3.2港元。公司短期业务仍处于调整期，待毛利率触底及行业复苏时，盈利或有望迎来更好的增长机会。 新奧上半年核心盈利同比轻微下跌1%至32亿元(人民币，下同)，合乎市场预期。期內零售气同比增长1.9%，泛能业务受供暖工程及客戶需求减慢影响，2季度售能同比下跌9%。 私有化进度方面，公司仍需在中国內地商务部及证监会的备案，以及港交所审批新奥股份H股的介绍上市方案。 考虑零售气量及泛能业务需求减弱，我们下调公司2025/26年盈利0.1%/1.8%，我们下调估值标准至10倍预测市盈率，基准年移至2026年，调整目标价至73.66港元(前74.60港元)，维持买入评级。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【