行业高质量发展新阶段，关注猪企价值重估

养殖业 证券研究报告 行业专题报告/2025.08.27 投资评级:看好(维持) 核心观点 ❖生产管理模式变化，回归成本竞争：后非瘟时代，由于疫情防控能力、资金能力、技术研发能力差距，中小规模养殖户和散户向产业链育肥环节集中，集团企业和大规模养殖户向产业链具专业化要求的环节延伸发展。行业从资本竞争，回归围绕育种体系、生产管理、养殖模式、科技研发等方面的成本竞争。 ❖行业进入高质量发展新阶段：2021年前为标准化规模化发展时期，行业规模化快速提升，资本开支大幅增加。2021年以来，政策淡化规模增长，围绕良种繁育体系、养殖业节粮、数智化改造、安全规范屠宰、企业与农户共享发展红利等方面推进生猪产业高质量发展；围绕稳产、稳价、保供，持续引导产能调控，二次育肥和压栏保持合理规模。我们预计，政策引导持续落实下，能繁母猪存栏量适当调减，猪价波动收窄，猪价波动中枢提升。 分析师孙谦SAC证书编号：S0160525060001sunqian@ctsec.com ❖超额经营利润助力资产质量快速改善：1）成本优势助力实现稳定的超额经营利润：企业淡化规模增长，持续提质增效，优秀公司依靠成本优势实现稳定的（相对于行业的）超额经营利润。2）自由现金流改善，资产负债表修复：当前行业发展阶段，资本开支降速，折旧摊销尚处高位，自由现金流有望持续改善，资产负债表得到修复，带动净资产回升；中长期伴随折旧摊销逐步回落，净利润亦有望进一步改善。3）分红率提升：提升且稳定的自由现金流，有利于股东回报的进一步加强。 分析师肖珮菁SAC证书编号：S0160524070005xiaopj@ctsec.com 相关报告 1.《猪价区间震荡，毛鸡价格触底反弹》2025-03-202.《猪价区间震荡，商品代苗价下滑》2025-02-22 ❖投资建议：关注成本具备优势，资产负债表快速修复的大规模企业。建议关注相关标的：牧原股份（低成本全国龙头、现金流显著改善、股东回报提升）、德康农牧（低成本区域龙头、轻资产、创新养殖方式带来显著超额利润）、温氏股份（低成本全国龙头，长期稳健发展）、神农集团、巨星农牧、唐人神、天康生物。 ❖风险提示：原材料价格波动风险、动物疫病风险、极端灾害风险、需求变动风险。 内容目录 1猪周期复盘：产业链生产管理模式变化，猪价波动呈收窄趋势.........................................51.1复盘：猪价具备周期性，波动呈收窄趋势................................................................51.2复盘：产业链生产管理模式发生较大变化................................................................62行业：转向高质量发展阶段......................................................................................72.1复盘：政策引导行业标准化规模化发展...................................................................82.2政策引导行业转向高质量发展阶段.........................................................................92.3产能有望调减，猪价中枢或提升...........................................................................113企业：成本优势助力超额经营利润积累......................................................................134行业估值新阶段....................................................................................................154.1PE角度...........................................................................................................154.1.1具备成本优势的公司更具盈利弹性.....................................................................154.1.2资本开支减少带来净利润和现金流提升...............................................................164.1.3融资和利息费用减少带来净利润提升..................................................................204.2PB角度...........................................................................................................224.3股息率角度.......................................................................................................224.4投资建议..........................................................................................................245风险提示.............................................................................................................24 图表目录 图1：猪价呈现周期性变化........................................................................................5图2：自繁自养养殖利润存在周期性............................................................................5图3：期货价格与现货价格存在差异............................................................................5图4：1H2025，全国仔猪销量同比增长23.1%.............................................................6图5：2021年以来，生产方式及养殖模式变化对猪价产生影响.........................................7图6：生猪养殖行业规模化率持续提升.........................................................................8图7：国内生猪养殖企业出栏量CR10占比持续提升......................................................8图8：上市公司能繁母猪存栏量CR3占行业比例持续提升...............................................9 图9：2020-2024行业与上市公司能繁母猪存栏量CR3增速对比....................................9图10：2021年以来，能繁母猪存栏量波动减小..........................................................12图11：新生仔猪量(lag6m)与猪价呈反相关................................................................12图12：仔猪饲料销量增速(lag6m)与猪价呈反相关.......................................................12图13：规模养殖成本整体仍优于散养生猪..................................................................13图14：上市公司猪企养殖成本仍存差异.....................................................................13图15：2018-2023年散养生猪成本构成...................................................................13图16：2018-2023年规模养殖成本构成...................................................................13图17：部分上市猪企超额营运利润来源.....................................................................15图18：2019-2024年上市猪企头均净利润存在差异....................................................16图19：牧原股份相比行业体现出较明显超额利润.........................................................16图20：2022年以来行业固定资产增速显著放缓..........................................................17图21：2022年以来行业资本开支处于低位................................................................17图22：不同公司头均固定资产存在较大差异...............................................................17图23：2019-2023年不同公司头均资本开支差异明显.................................................17图24：2024年部分上市猪企自由现金流显著改善.......................................................18图25：上市猪企折旧摊销金额普遍呈上行趋势............................................................18图26：2024年以来，牧原股份自由现金流积累显著....................................................19图27：牧原股份固定资产折旧金额2031年后预计有大幅下滑.......................................19图28：上市猪企PE处于历史相对低水平..................................................................20图29：行业现金流量利息保障倍数202