机械行业：建议关注新一轮国企改革下预期改善、价值重估的国央企机械标的

建议关注新一轮国企改革下预期改善、价值重估的国央企机械标的首席证券分析师：周尔双执业证书编号：S0600515110002zhouersh@dwzq.com.cn证券分析师黄瑞连执业证书编号：S0600520080001huangrl@dwzq.com.cn证券分析师：罗悦执业证书编号：S0600120100013luoyue@dwzq.com.cn2023年4月2日证券研究报告1 投资逻辑◆推荐逻辑新一轮国企改革新变化：重点突出盈利能力与盈利质量。为解决国央企体制僵化、市场活力不足等问题，我国自2003年开始推行国企改革。近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。2020年首次形成“两利三率”指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。2021年为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2023年1月国资委对中央企业经营指标体系进行了调整，将“两利四率”调整为“一利五率”。新一轮改革的“一利五率”指标发生的主要改变为用净资产收益率替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，重点突出企业盈利能力与盈利质量。机械板块央国企估值偏低，关注国企改革背景下盈利修复和估值上行。由于央国企盈利水平及市场活力低于民企，2015年以来机械板块央国企估值整体弱于民营企业。截至2023年3月31日，央企/国企/民企PE(TTM) 分别为19/23/36x，PB估值分别为1.5/2.2/4.1x，央国企估值显著低于民企，半数以上央国企当前估值处于历史估值均值以下，提升空间较大。2023年新一轮国企改革新增对ROE和现金流考核指标，重点关注央国企盈利质量与现金流安全。本轮改革有望带动央国企盈利能力上行、现金流能力提升，带动估值修复。基于市值规模、ROE、2022-2024年归母净利润年复合增速三大指标，本文筛选出26家有望在新一轮国企改革下预期改善、价值重估的国央企机械标的。按照市值规模排序为：中国中车、徐工机械、杭氧股份、铁建重工、华工科技、天地科技、中铁工业、陕鼓动力、锐科激光、中钨高新、川仪股份、安徽合力、赢合科技、广电计量、一拖股份、秦川机床、国检集团、恒润股份、中国电研、建设机械、航天晨光、国机精工、铁科轨道、润邦股份、钢研纳克、东杰智能。建议关注【徐工机械】【铁建重工】【中钨高新】【安徽合力】【秦川机床】【建设机械】。◆投资建议建议关注乘产业政策东风、盈利上修、估值低位的国央企。风险提示：宏观经济波动风险、汇率波动风险、地缘政治影响供应链。2 0YbVsUMBqRnPtPtRsR6M8QaQpNpPsQmPiNqQsOfQrRnO8OpOtOwMmMuMxNoNnR本轮国企改革：新增盈利质量考核、强化核心竞争力我国的国企改革可以大致分为五个阶段。一、2003-2012：纵深推进（产监管框架和法律法规体系，公司制、股份制得到完善）二、2012-2018：顶层设计所有制改革、管理机制改革、治理结构改革十六大召开以后，探索国有资产管理体制改革成为国企改革的工作重点。2003年，作为国有企业出资人的国资委成立，随后逐步建立起国有资十八届三中全会后，重心转移到推动国有企业完善现代企业制度，积极发展混合所有制经济，划分国有企业不同类别。2015年，国企改革顶层设计方案正式出台，形成了“1+N”政策体系。三、2018-2020：全面落实十九大后，国企改革要求数量质量并举，以发展混合所有制经济促进国有企业转变经营机制，“以管资本为主”完善国有资本管理体制。以培育具有全球竞争力的世界一流企业为目标，推动国有企业整合重组。四、2020-2022：三年行动2020年，国企改革强调优化国有经济布局结构，完善中国特色国有企业现代公司治理，健全有利于科技创新的体制机制。世界一流企业创建等专项工程积极开展，“两利四率”指标体系被提出，引导国有企业高质量发展。2023年，为贯彻落实党的二十大关于加快构建新发展格局、着力推动高质量发展的决策部署，我国国企改革进入新阶段，国家对国央企提出新要求。3图：十六大以后国企改革发展历程来源：中国政府网，国资委，东吴证券研究所2003-2012改革国有资产管理体制，成立国资委。建立起监管框架和法律法规体系，开展股份制改革纵深推进2012-2018提出“推动国有企业完善现代企业制度”，并形成了“1+N”的政策体系顶层设计2018-2020全面落实“双百行动”加快实现从管企业向管资本转变。“混改”持续发力，整合重组稳妥推进2020-2022三年行动完善中国特色现代企业制度，推进国有经济布局优化和结构调整，激发企业竞争力与创新能力增：利润总额稳：资产负债率提升：净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率一增一稳四提升2023一利五率提高企业核心竞争力和增强核心功能2023“一利五率” 第一，根据国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，2024年底前要求调整盘活一批上市平台。第二，本轮考核目标新增ROE和现金流指标（1）“一增”：利润总额增速维持超GDP增速的目标（2）“一稳”：资产负债率稳定（3）“四提高”：新增的ROE、营业现金比率指标以及原有的研发投入强度、全员劳动生产率指标继续提高4本轮国企改革：一利五率考核-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20182019202020212022Q1-3央企国企民企30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%20182019202020212022Q1-3央企国企民企图：国央企与民企净利润增速对比图：国央企资产负债率高于民企数据来源：Wind，东吴证券研究所 5国央企盈利能力、研发投入弱于民企0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022Q1-3央企国企民企4%5%5%6%6%7%7%8%20182019202020212022Q1-3央企国企民企608010012014016018020182019202020212022Q1-3央企国企民企图：国央企的ROE低于民企图：国央企的研发费用率低于民企图：国央企人均创收逐年提升，整体水平高于民企（万元/人）图：国央企与民企营业现金比率对比0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022Q1-3央企国企民企数据来源：Wind，东吴证券研究所 ⚫政策关注重点：加大新能源、绿色环保等产业投资力度，在集成电路、工业母机等领域加快补短板。深入推进战略性重组和专业化整合，加快重要领域和节点实现自主可控。以高质量共建“一带一路”为重点，积极参与全球产业链优化布局。增强重要能源资源托底作用，强化重要基础设施建设。推进重要能源、矿产资源国内勘探和增储上产，扩大优质煤炭产能。6本轮国企改革：一利五率考核日期会议/文件关键词主要内容2023.3.16国企改革三年行动的经验总结与未来展望集成电路、工业母机加大新一代信息技术、人工智能、新能源、新材料、生物技术、绿色环保等产业投资力度，在集成电路、工业母机等领域加快补短板强弱项，促进支撑国家算力的相关产业发展。2023.3.5政府工作报告制造业重点产业链强化科技创新对产业发展的支撑。持续开展产业强链补链行动，围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关，充分激发创新活力。2023.3.3国有企业对标世界一流企业价值创造行动启动创新驱动突出创新驱动，提升基础研究能力，充分发挥企业创新决策、研发投入、科研组织、成果转化的主体作用；突出产业优化升级，加快布局价值创造的新领域新赛道，更好推进新型工业化。2023.2.17张玉卓《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》发表装备制造、检验检测强化煤炭与火电、冶金与机械、商贸与航运等上下游行业协同。推动能源、交通、建筑、装备制造等重点行业开展国产化示范应用工程。强化航空航天、轨道交通、海洋工程、智能装备、芯片等高端制造业布局。在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合，切实提高产业竞争力。2023.1.172022年中央企业经济运行情况新闻发布会高端装备聚焦产业链强链补链。聚焦高端装备、新一代信息技术、新材料等领域，大力发展前瞻性战略性新兴产业，增强投资增长后劲，加快形成新的经济增长点。2022.12.152022年中央经济工作会议建设现代化产业体系加快建设现代化产业体系。围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控，确保国民经济循环畅通。加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。来源：中国政府网，国资委，东吴证券研究所表：新一轮国企改革政策主要内容梳理 7⚫2015年以来机械板块的央企及国企估值整体弱于民营企业。截至2023年3月31日，央企/国企/民企PE(TTM)分别为19/23/36x，PB估值分别为1.5/2.2/4.1x，国央企估值明显低于民企。⚫国央企估值偏低主要系：（1）国央企成长性。国央企研发投入水平明显低于民企，而另一方面近年来国企改革后的积极变化并未被市场充分考虑也是导致国央企估值偏低的重要因素。（2）国央企净利润率普遍低于民企（3）国有企业杠杆率偏高。国央企价值有待重估——横向对比民营企业图：国央企与民企PE（TTM）对比图：国央企与民企PB（整体法）对比020406080100120140160民企央企国企02468101214民企央企国企数据来源：Wind，东吴证券研究所 8⚫半数以上央企/国企当前估值处于历史估值均值以下。根据各公司上市以来的市盈率估值分位数统计，截止2023年3月31日，整个机械板块PE（TTM）在历史分位50%以下的公司数量占比为54%，央企/国企/民企估值低于历史均值的公司数量占比分别为54%/54%/50%，即半数以上的央企/国企目前估值处于历史估值均值以下。⚫2023年3月以来，国央企行情快速拉升，但从历史估值来看，国央企估值修复尚未结束，价值重估仍为中期主题。国央企价值有待重估——纵向对比历史估值47%48%49%50%51%52%53%54%55%0100200300400500600700央企国企民企机械板块低于估值均值企业数量（个，左）总数量（个，左）低于估值均值企业占比（右）图：截至2023年3月31日，54%的国央企估值低于历史估值均值数据来源：Wind，东吴证券研究所 9个股基本面梳理⚫筛选标准：（1）市值：市值大于30亿元（2）ROE：2020-2021年ROE为正（3）净利润：2022-2024年归母净利润年复合增速高于10%。基于以上市值、ROE、归母净利润增速三个标准，我们筛选出26家符合标准的央国企进行基本面梳理。证券代码公司名称实控人总市值（亿元）市盈率（PE-TTM)主营业务22年归母净利润率2022-2024年归母净利润复合增速2021年以来是否推出股权激励601766.SH中国中车国资委1,61117重型卡车与专用车5.23%-2.46%000425.SZ徐工机械徐州市国资委83715挖掘机、起重机等工程机械6.13%14.28%√002430.SZ杭氧股份杭州市国资委34324化工机械、特种气体、氧气、运营平台系统9.45%37.34%√688425.SH铁建重工国资委28315重型建筑工程机械、专用设备与零部件18.26%26.09%000988.SZ华工科技武汉市国资委24227电子设备及加工、电子元器件、发动机设备7.54%30.41%600582.SH天地科技国资委22611风泵机械、监控器材及系统、冶金机械7.12%23.17%600528.SH中铁工业国资委21111公路建设、混凝土及砂浆、机场设施服务6.48%13.34%601369.SH陕鼓动力西安市国资委18120动力机械、发电机及附属设备8.60%22.89%√300747.SZ锐科激