25H2新签订单有望回升，业务转型持续

中集安瑞科（3899 HK）2025年中期业绩大致符合预期，股东净利润同比上升15.6%至5.6亿元。主要原因是：(一)总收入同比上升9.9%至126.1亿元，其中清洁能源板块收入同比上涨22.2%至96.3亿元；(二)毛利率轻微同比上升0.2个百分点至14.5%；(三)行政费用及财务支出分别同比下跌6.8%及7.0%至8.9亿及4,500万元；(四)实质税率由24H1的22.5%下跌至25H1的19.2%。然而，25H1新签订单金额同比下跌34.5%至107.4亿元，其中清洁能源板块同比减少30.6%至89.7亿元，水上清洁能源同比下跌52.8%至32.4亿元。公司表示宏观波动等因素导致25Q1新签订单放缓，但25Q2已环比反弹，目标FY25全年水上清洁能源新签订单金额不少于80亿元。公司认为下半年新签订单金额有望环比回升。尽管新签订单同比下跌，公司在手订单仍然充裕，截至2026年6月30日，在手订单总金额同比略降0.6%至291.8亿元，其中清洁能源板块同比增长9.9%至252.0亿元。公司正在从清洁能源“关键装备+核心工艺”服务商转型至“综合服务商”，例如成功建造并交付凌钢项目，首个焦炉气综合利用领域的交钥匙项目，总投资额约8.9亿元，首期绿色甲醇项目也料今年第四季投产。基于25H1新签订单金额同比下跌，分析师降低FY25股东净利润预测3.3%，但预料成本控制持续，上调FY26预测0.9%，并新增FY27预测。相应将目标价由7.00港元上调至7.40港元，对应10.0倍FY26目标市盈率和4.1%上升空间。由于上行空间有限，维持“中性”评级。主要风险提示包括生产或项目开发延误、钢材及能源价格大幅波动、汇兑损失。