25H2新签订单有望回升，业务转型持续

更新报告 评级：中性 中集安瑞科（3899 HK） 目标价：7.40港元 25H2新签订单有望回升，业务转型持续 25H1股东净利润同比上升15.6% 现价7.11港元总市值14,421.05百万港元流通股比例29.59%已发行总股本2,028.28百万52周价格区间5.31-7.86港元3个月日均成交额18.16百万港元主要股东中集集团(2039 HK) (占70.04%)来源：彭博、中泰国际研究部 公司FY25中期业绩大致符合预期。上半年股东净利润同比上升15.6%至5.6亿元(人民币，下同)，主因(一)总收入同比上升9.9%至126.1亿元，其中清洁能源板块收入同比上涨22.2%至96.3亿元；(二)毛利率轻微同比上升0.2个百分点至14.5%；(三)行政费用及财务支出分别同比下跌6.8%及7.0%至8.9亿及4,500万元；(四)实质税率由24H1的22.5%下跌至25H1的19.2%(见图表1)。 25H1新签订单金额同比下跌34.5% 上半年新签订单金额同比下跌34.5%至107.4亿元，其中清洁能源板块同比减少30.6%至89.7亿元，当中水上清洁能源同比下跌52.8%至32.4亿元。公司表示宏观波动等因素导致25Q1新签订单放缓，但是25Q2已经环比反弹。公司目标FY25全年水上清洁能源新签订单金额不少于80亿元。我们相信下半年新签订单金额有望环比回升。 无论如何，公司在手订单仍然充裕。截至2026年6月30日，在手订单总金额同比略降0.6%至291.8亿元，其中清洁能源板块同比增长9.9%至252.0亿元。 正在转型至“综合服务商” 另外，公司正在从清洁能源“关键装备+核心工艺”服务商转型至“综合服务商”，提振盈利持续增长。例如，公司成功建造并交付凌钢项目，首个焦炉气综合利用领域的交钥匙项目，总投资额约8.9亿元。首期年产量5万吨的绿色甲醇项目也料今年第四季投产。 上调目标价 基于25H1新签订单金额同比下跌，我们降低FY25股东净利润预测3.3%。可是预料成本控制持续，我们上调FY26预测0.9%。我们此外新增FY27预测。我们相应将目标价由7.00港元上调至7.40港元，对应10.0倍FY26目标市盈率和4.1%上升空间。由于上行空间有限，我们维持“中性”评级。 来源：彭博、中泰国际研究部 风险提示：(一)生产或项目开发延误；(二)钢材及能源价格大幅波动；(三)汇兑损失。 相关报告 20250328-中集安瑞科（3899 HK）更新报告：FY24核心盈利增长，在手订单保持充裕 20241028-中集安瑞科（3899 HK）更新报告：24Q3运营表现好坏参半 分析师 周健锋（Patrick Chow）+852 2359 1849kf.chow@ztsc.com.hk 历史建议和目标价 来源：彭博、中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准； 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805