如何利用期权实现保护对冲

——期权研究系列（二） 本报告导读： 我们介绍了两种常见的保护对冲策略：保护性认沽策略和领式策略。结果显示，指数下行年份，保护性认沽策略可以减小回撤从而获得超额，领式策略则因卖出认购期权而进一步增强了收益。但两者在指数上行年度均难以获得超额收益。 张晗(分析师)021-38676666zhanghan3@gtht.com登记编号S0880522120005 投资要点： 梁誉耀(分析师)021-38038665liangyuyao@gtht.com登记编号S0880524080003 从海外实际产品表现来看，以TAIL和JHEQX为代表的结构化对冲策略，在近年市场剧烈波动中展现出一定的回撤控制能力。例如，在2022年美股大幅回调期间，JHEQX相比标普500指数呈现更缓和的净值下滑，显示领式策略在实战中的有效性。而TAIL所采用的杠铃策略也通过债券与期权的组合，在市场恐慌阶段发挥避险功能。 如何克服因子表现的截面差异2025.08.19退市新规实施后风险警示和退市情况2025.08.19“2+1”风格择时模型2025.08.19从事件挖掘绝对收益：指数成分股调整2025.08.19资产配置量化模型2025.08.18 保护性认沽策略在300ETF走势下行期较好的保护作用，大幅减小了最大回撤，最大回撤可从42%减小到27%。在300ETF下行阶段，实值认沽期权保护策略明显跑赢纯持有ETF，虚值期权保护策略则除了剧烈下跌的时段，其他时段的效果较弱。这是因为市场的长期下跌往往由多次小幅下跌累积而成，剧烈下跌次数较少。这就导致实值期权触发次数较多，足以覆盖期权费损失；而虚值期权尽管期权费较低，但难以触发，积累下来损失较大。但在跌幅较小的年份或上涨年份，实值期权反而因期权费用昂贵而拖累收益。500ETF的保护性认沽结论类似。 领式策略整体未跑赢300ETF，最大回撤依然得以降低。领式策略近五年的年化收益大多为-1%左右，低于纯持有ETF的2%。但纯持有ETF策略的最大回撤为42%，领式策略的最大回撤则降至在30%以下。尽管整体区间的收益不占优势，但实值认购和实值认沽组成的领式策略在2022、2023年的指数下行期明显跑赢ETF。这是因为在指数下行期，使用实值认沽期权进行强保护，本身就可以规避下行的风险从而创造超额，再卖出高档位的实值认购期权，通过期权费可以获得进一步收益，从而形成双重增强。而在大涨、小涨和小跌的年份，领式策略都不占优势。中证500ETF的领式策略则在对最大回撤的控制上有所欠缺。这是因为领式策略在指数震荡上行期可能遭遇认购期权被行权和认沽期权无法触发的双重打击，从而限制超额空间。因此，在指数上行期使用领式策略应当谨慎。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示期权策略历史表现，不代表点位预测，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。 目录 1.期权对冲策略介绍..........................................................................................31.1.领式期权策略（Collar Strategy）收益特征............................................31.2.保护性看跌期权策略（Protective Put Strategy）....................................42.海外期权对冲产品分析..................................................................................52.1.看跌保护策略成本较高............................................................................52.2.领式策略有效降低波动和回撤................................................................63.基于A股市场的期权策略..............................................................................73.1.保护性认沽策略........................................................................................73.2.领式期权策略..........................................................................................104.风险提示........................................................................................................13 1.期权对冲策略介绍 在2025-8-14报告《基于A股市场的备兑策略研究》中我们梳理了重要的期权对冲策略，主要包含备兑策略、保护性认沽和领式期权等，并且对备兑策略在A股市场的表现进行了回测统计。 严格来说，备兑策略本身并不能有效控制回撤，它主要在震荡或下跌行情中通过卖出期权获取收益。然而，在这类市场环境中，往往伴随成交量萎缩和波动率处于低位，因此卖出期权所带来的收益增强效果也较为有限。 在本篇报告中，我们将进一步探讨另外两类对冲策略。 1.1.领式期权策略（Collar Strategy）收益特征 领式期权策略的构建通常是为了在市场不确定性较高或横盘震荡时，以较低成本为持有的标的资产（如股票、ETF等）提供风险保护。 构建方式：持有标的资产+买入虚值认沽期权（Put Option）+卖出虚值认购期权（Call Option）。通常选择虚值程度相当的认购和认沽期权，使得卖出认购获得的权利金与买入认沽付出的权利金大致相抵，从而实现低成本甚至零成本的风险对冲。 收益特征： 上行收益：有限。当标的资产价格上涨但未超过卖出的认购期权行权价时，可以享受资产上涨的收益；但如果价格持续上涨并超过卖出的认购行权价，则超出的部分收益将被牺牲，以换取下行保护。 下行风险：有限。如果标的资产价格下跌，跌破了买入的认沽期权行权价，那么认沽期权的收益可以对冲资产下跌的损失。最大的亏损通常被锁定在“标的资产买入成本-认沽期权行权价+净权利金收支”的范围内。 最佳适用场景：该策略在市场震荡、方向不明确，特别是小幅波动或温和上涨的市场环境中表现较好。卖出认购期权获得的权利金可以弥补一部分因市场波动或小幅下跌带来的损失，而买入的认沽期权则提供了下跌保护。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.保护性看跌期权策略（Protective Put Strategy） 这是一种非常经典且直接的风险管理策略，其核心思想是为持有的资产“买保险”。 构建方式：持有标的资产（如股票、ETF）+买入一张看跌期权（Put Option）。 核心思想：投资者长期看好某只股票或资产，希望继续持有以享受分红和长期上涨潜力，但短期内担心市场会出现不可预见的下跌风险。买入看跌期权就是为了支付一笔“保险费”，来对冲这种下行风险。 保护性看跌期权策略的收益特征可以概括为：下行风险被锁定，而上行潜力几乎无限。 下行风险（Downside Risk）：有限且被锁定 计算公式：最大亏损= (标的资产买入价格-看跌期权行权价) +支付的权利金。 上行潜力（Upside Potential）：几乎无限 当标的资产价格上涨时，你依然完全享受资产上涨带来的所有收益，仅仅需要扣除最初支付的权利金成本。 计算公式：profit = (标的资产到期价格-标的资产买入价格)-支付的权利金。盈亏平衡点（Breakeven Point）：标的资产买入价格+支付的权利金。股价需要上涨超过这个点，策略才开始盈利。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究， 2.海外期权对冲产品分析 期权对冲策略在海外市场中有广泛应用，尤其是机构投资者将其作为控制风险的重要手段，下表中列举了部分期权对冲产品。 2.1.看跌保护策略成本较高 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14TAIL等产品的历史业绩表明，采取滚动买入认沽期权的方式实施看跌保护 策略，往往会带来较高的组合成本。因此，该类产品并不适合长期持有，其更适合作为阶段性的配置工具，用于在特定市场环境下防范下行风险。 TAIL的核心投资策略是所谓的“杠铃策略”（Barbell Strategy）。该策略构建投资组合时，将资产集中配置于风险与特性迥异的两端，如同杠铃般“两头重、中间轻”，兼顾防御与收益潜力。具体而言，TAIL通过以下两个主要方面实现该策略： 首先，产品主要持仓为美国长期国债。这部分资产扮演着“稳定器”的角色，不仅提供基础收益，还在市场出现恐慌时，往往因避险情绪上升而带来资本增值。 其次，TAIL会持有少量但关键的标普500指数价外看跌期权。这部分期权相当于为投资组合购买了“保险”。在市场平稳或上涨阶段，期权价值可能因时间损耗而逐渐衰减；然而一旦市场大幅下跌，看跌期权价值有望快速上升，从而对冲甚至弥补其他资产部位的损失。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.领式策略有效降低波动和回撤 相较于看跌保护策略，领式期权策略在保留保护性认沽期权的同时，卖出认购期权，从而有效降低了购买保护性期权的成本。 从JHEQX产品净值与标普500指数的走势对比来看，2022年标普500指数最大回撤接近25%，而该产品同期回撤控制在15%左右；在2025年2月至4月的美股下跌行情中，标普500指数回撤近20%，该产品回撤约为13%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.基于A股市场的期权策略 3.1.保护性认沽策略 我们构建对300ETF（159919.SZ）和500ETF（159922.SZ）构建保护性认沽策略。具体设置为：初始资金1亿元，在回测区间的第一个期权到期日买入x份ETF与认沽期权，其中x等于初始资金除以当日的ETF价格与认沽期权价格之和，使得支出刚好等于初始资金。期权有六个档位，分别为实值3档、实值2档、实值1档、虚值1档、虚值2档和虚值3档。其中档位越高，行权价距离当时ETF现货价格越远。在下一个月的期权到期日再次调仓，ETF价格跌至低于行权价，则行权获得收益，反之则不行权。根据最新资产重新购入ETF与认沽期权。如此循环每月调仓。 300ETF保护性认沽策略在标的走势下行期较好的保护作用，大幅减小了最大回撤。从净值走势来看，2021年1月至2024年8月，ETF走势整体下行，使用实值认沽期权保护的几个策略基本没有太大回撤；使用虚值认沽期权保护的则效果不佳，其回撤幅度甚至大于ETF，这是因为虚值期权较难触发行权，且仍需付出期权费（尽管期权费用较小）。但由于2024年9月之后ETF开始上行，实值认沽期权保护策略也开始大幅回撤。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 在300ETF下行阶段，实值期权的认沽保护策略明显跑赢纯持有ETF，具有降低损失的效果；虚值期权保护策略则除了剧烈下跌的时段，其他时段的效果较弱。从回测结果来看，2022.01至2024.08沪深300ETF下行期间，实值期权的保护性认沽策略跑赢纯持有ETF。但在沪深300上行期，如2021年6月之前和2024年9、10月份，策略因指数上行而损失期权费，相对跑输。虚值期权保护策略则除了2022年初剧烈下跌的时段，其他时段的效果较弱。 数据来源：Wind，国