业绩符合预期，全国化稳步推进

业绩简评

公司2025年半年报显示，实现营收239.6亿元，同比增长5.4%；归母净利润85.1亿元，同比增长1.1%。其中，第二季度营收74.4亿元，同比增长0.4%；归母净利润18.6亿元，同比减少13.5%。业绩符合市场预期。

经营分析

1. 产品端：

   • 2025年上半年，汾酒和其他酒类分别实现营收233.9亿元和4.8亿元，同比增长5.8%和-10.5%。
   • 第二季度，汾酒和其他酒类分别实现营收71.8亿元和2.2亿元，同比增长0.6%和-3.5%。
   • 第二季度毛利率同比下降3.2个百分点至71.9%。

2. 区域端：

   • 2025年上半年，省内和省外营收分别为87.3亿元和151.4亿元，同比增长4.0%和6.1%，省外占比提升至63%。
   • 第二季度，省内和省外营收分别为26.5亿元和47.5亿元，同比增长-5.3%和4.0%。
   • 2025年上半年末，汾酒省内和省外经销商较第一季度末分别减少7家和250家至553家和2613家。

3. 报表结构：

   • 第二季度归母净利率为25.0%，同比下降4.0个百分点，其中毛利率下降3.2个百分点，税金及附加占比上升2.6个百分点，销售费用率和管理费用率持平。
   • 2025年上半年销售费用同比增长19%，其中广告及业务宣传费同比增长17%，职工薪酬同比增长29%。
   • 2025年上半年末合同负债余额59.8亿元，同比增长2.5亿元，考虑环比变动后第二季度营收增加0.7%。
   • 第二季度销售收现69.4亿元，同比下降6.1%；2025年上半年末应收款项融资余额20.7亿元，环比增加5.0亿元。

盈利预测、估值与评级

预计2025-2027年收入分别增长1.4%、7.2%和10.0%；归母净利润分别下降2.1%、增长8.2%和12.1%，对应归母净利润分别为119.9亿元、129.7亿元和145.4亿元；EPS分别为9.83元、10.63元和11.92元。公司股票现价对应PE估值分别为20.1倍、18.6倍和16.6倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。