内生＆并购成长超预期,首次派发中期股息-2025年中报点评

2025年中报点评：内生&并购成长超预期，首次派发中期股息 2025年08月28日 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006chenzw@dwzq.com.cn 买入（维持） 实现营收57.63亿元（同比-1%，下同），收入下滑主要系：①PPP工程收入同比-1.8亿元，②为优化业务结构，南海环卫业务收入同比-2.3亿元，③24H1含一次性收入1.3亿。剔除以上影响，25H1营收同比+4.8亿元（其中粤丰6月并表贡献收入3.69亿）。2）利润端：25H1归母净利润9.67亿元（+9%），剔除24H1一次性收益后，25H1归母净利同增2.10亿元，同比增幅28%，主要系：①粤丰6月净利润1.17亿元，并表贡献归母0.6亿（持股52.44%），②内生供热增收0.4亿元，③确认子公司江西瀚蓝业绩赔偿收入0.45亿，④信用减值收窄：25H1信用减值计提0.76亿元(24H1为1.15亿元，同比-0.39亿元），⑤增值税退税提升：25H1增值税即征即退及处置费销项税减免为0.56亿元（24H1为0.18亿元，同比+0.38亿元）。固废运营主导增长，燃气及供排水业务稳健。分业务来看，1）固废：25H1固废业 市场数据 收盘价(元)26.04一年最低/最高价18.47/28.18市净率(倍)1.54流通A股市值(百万元)21,231.64总市值(百万元)21,231.64 务营收29.49亿元，其中瀚蓝内生25.88亿元（-15%），粤丰3.61亿元；25H1固废净利润7.24亿元（同比+1.43亿），其中瀚蓝内生6.14亿元（+6%），粤丰并表1.1亿元。①固废工程：收入1.28亿元（同比-1.3亿元），其中瀚蓝内生0.97亿元（-62%），粤丰0.31亿元，②固废运营：收入28.21亿元（同比+0.27亿元），其中瀚蓝内生24.91亿元（-16%），粤丰3.30亿元。2）能源：25H1营收18.65亿元（+0.7%），保持正常盈利水平下售气量同比+0.06%。3）供水：25H1营收4.58亿元（+2.2%），产销率7.68%（-0.76pct），售水量2.18万吨（+1%）。4）排水：25H1营收3.34亿元（+0.2%），污水处理量1.36亿吨(+2.9%)，轻资产运营业务占比提升。垃圾焚烧内生&并购增长超预期，吨发及供热增量显著，并购协同效应初现。并购 基础数据 每股净资产(元,LF)16.90资产负债率(%,LF)72.46总股本(百万股)815.35流通A股(百万股)815.35 粤丰后公司在手产能增至国内第三A股第一，截至25年8月底，垃圾焚烧在手产能97590吨/日，控股在手产能79240吨/日，其中已投产66190吨/日，在建2250吨/日（南海750吨/日+百色700吨/日）。25H1公司垃圾焚烧运营收入21.26亿元（同比+3.19亿元），净利润6.27亿元，其中①瀚蓝内生25H1收入18.25亿元（+1%），净利润5.12亿元（同比-8%，剔除上年一次性电费影响后同比+18%），②粤丰25年6月实现收入3.01亿元，净利润1.15亿元。内生&并购增长双超预期，主要系1）发电效率提升：25H1公司产能利用率维持115%，垃圾焚烧量759万吨（+18%），吨发386度（+2.6%），吨上网337度（+3.5%），厂用电率12.64%（-0.77pct），其中①瀚蓝内生垃圾焚烧量639万吨（-1%），吨发390度（+4%），吨上网342度（+5%），②粤丰6月垃圾焚烧量120万吨，吨发365度，吨上网315度。2）供热增量显著：25H1供热量94.35万吨（+42%，同比+27.72万吨），供热收入1.40亿元（+47%，同比+0.44亿元），其中①瀚蓝内生25H1供热量91.20万吨（+40%），供热收入1.34亿元（+40%），②粤丰25年6月供热量3.15万吨，供热收入600万元。根据上半年新签合同，预计下半年供热将延续增长趋势。3）粤丰财务协同初见成效：并购完成后，公司加强对粤丰资金统筹调拨、贷款置换和降息。截至25/8/26，粤丰总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。自由现金流持续增厚，首次派发中期股息。1）经营性现金流净额：25H1为12.21 相关研究 《瀚蓝环境(600323)：2025中期业绩预告点评：粤丰整合露锋芒，内生提效超预期》2025-07-15 《瀚蓝环境(600323)：大固废整合佼佼者，并购粤丰正式完成，协同增效空间大》2025-06-03 亿元（其中粤丰并表增加2亿），同比+2.80亿元，25H1存量应收回款超11.5亿元（不含粤丰），25M1-8国补回收约1亿元，同比有较大改善，佛山拟于25年9月召开污水处理费收费标准调整听证会和生活垃圾处理费定价听证会，商业模式有望C端理顺。2）资本开支：25H1为8.93亿元（其中粤丰并表增加0.54亿元），同比-2.25亿元，全年将保持下降趋势。3）自由现金流：25H1自由现金流3.38亿元（其中粤丰并表增加1.47亿元），同比+4.95亿元。4）首次中期分红：25年中期每股派息0.25元（含税），合计拟派发2.04亿元（含税），占25H1归母净利润的21.08%。盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效 促估值&ROE双升。考虑到公司内生&并表增长均超预期，我们将2025-2027年归母净利润预测从18.60/21.17/22.14亿元调增至19.63/22.23/23.30亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn