内生＆并购成长超预期,首次派发中期股息-2025年中报点评

核心观点与关键数据

• 业绩增长： 剔除上年同期一次性收益后，25H1归母净利润同增28%。收入端下滑主要受PPP工程、南海环卫业务调整及一次性收入影响，剔除后营收同比+4.8亿元；利润端主要增长来自粤丰并表、内生供热增收、子公司业绩赔偿、信用减值收窄及增值税退税提升。
• 业务结构： 固废运营主导增长，燃气及供排水业务稳健。固废业务营收29.49亿元，净利润7.24亿元；能源业务营收18.65亿元，保持正常盈利；供水业务营收4.58亿元，产销率7.68%；排水业务营收3.34亿元，污水处理量1.36亿吨。
• 垃圾焚烧： 内生&并购增长超预期，吨发及供热增量显著。并购粤丰后公司在手产能增至国内第三A股第一，25H1垃圾焚烧运营收入21.26亿元，净利润6.27亿元；发电效率提升，产能利用率115%，垃圾焚烧量759万吨，吨发386度，吨上网337度；供热增量显著，25H1供热量94.35万吨，供热收入1.40亿元。
• 并购协同： 粤丰财务协同初见成效，总贷款降低约13亿元，融资利率降低至2.50%-4.00%。
• 现金流： 自由现金流持续增厚，25H1为3.38亿元，同比+4.95亿元；首次中期分红，每股派息0.25元（含税），合计拟派发2.04亿元。

研究结论

• 盈利预测与投资评级： 考虑到内生&并表增长超预期，将2025-2027年归母净利润预测从18.60/21.17/22.14亿元调增至19.63/22.23/23.30亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。
• 风险提示： 应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。