气量下滑拖累业绩，风电持续改善引领成长

核心观点与业绩表现

• 业绩下滑：公司2025年上半年总营业收入109.04亿元，同比减少10.16%；归母净利润14.12亿元，同比减少1.23%。主要原因是天然气售气量下滑，25H1输/售气量同比下降17.07%，其中售气量下降14.56%，代输气量下降37.17%。
• 资产减值：上半年风光资产减值3050万元，对业绩产生拖累。

风电业务改善

• 发电量提升：控股风电场上半年发电量80.65亿千瓦时，同比+8.34%，主要由于来风改善，平均利用小时数达到1235小时，高于行业平均水平。
• 电价稳定：上半年平均上网电价0.42元/千瓦时，同比仅下降4.49%。
• 装机增长：上半年新增风电控股装机容量287.45兆瓦，累计控股装机容量6874.80兆瓦。在建项目容量1401.95兆瓦，核准未开工项目容量4591.93兆瓦，项目储备充足。

费用控制与分红

• 费用压降：销售、管理、财务费用同比分别下降37.68%、4.05%和12.23%，控费效果显著。
• 高分红：2024年度派发现金红利8.83亿元，占净利润比例52.81%。公司将继续执行分红回报规划，维持高分红政策。

投资建议与预测

• 投资建议：维持“买入”评级，长期看好公司装机增量、利用小时数修复和天然气业务现金流优势。
• 业绩预测：预计2025-2027年营业收入分别为239.77/272.68/300.24亿元，同比增长12.2%/13.7%/10.1%；归母净利润分别为23.30/26.98/30.84亿元，EPS分别为0.55/0.64/0.73，对应PE分别为14.4/12.4/10.8倍。

风险提示

• 电价下跌风险
• 装机速度不及预期
• 上游燃料涨价风险