余热锅炉龙头，核电+SOFC蓄力长期发展

2025年08月27日西子洁能(002534.SZ) 余热锅炉龙头，核电+SOFC蓄力长期发展 事件： 2025年8月25日，公司发布2025年半年度报告，公司2025H1实现营业总收入27.94亿元（同比-6.49%），归母净利润1.48亿元（同比-56.81%），扣非归母净利润1.29亿元（同比+37.58%）。 余热锅炉龙头，“传统能源+新能源”双轮驱动： 公司的核心业务包括余热锅炉、清洁环保能源装备、换热器及压力容器为核心设备的解决方案、备件及服务。经过多年发展，形成了“传统能源+新能源”两大业务板块。在传统能源领域，公司是我国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地，主要产品包括燃机余热锅炉、干熄焦余热锅炉等，市场占有率位居行业前列。新能源领域，公司经过多年发展，逐步实现单一的产品制造商向节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商方向转变，涵盖了核电设备、光热发电关键部件、用户侧储能以及多能联储、火电灵活性改造等综合解决方案等多方面，具备充分的项目经验和制造优势。 核电设备空间广阔，前瞻性布局SOFC把握产业先机： 积极布局核电、固体氧化物燃料电池（SOFC）等领域。1）核电方面，公司产品覆盖核2、3级压力容器、储罐、热交换器，为中广核集团、中核集团等长期战略合作伙伴，并加快推进崇贤制造基地核电专用清洁车间建设。2025年8月，西子洁能设立合资公司杭州西子核能科技有限公司，核电业务发展有望进一步提速。2）2021年，公司通过全资子公司投资臻泰能源提前布局SOFC，与自身高温装备研发技术展开协同。SOFC凭借全固态结构、高发电效率、燃料适用性广等特点，在分布式能源和工业余热回收等领域有广阔应用前景。北美受益于数据中心需求驱动，SOFC迎来发展良机，算力需求增长背景下，公司在未来有望受益于数据中心发展带来的需求提升。 汪磊分析师SAC执业证书编号：S1450525050002wanglei10@essence.com.cn 卢璇分析师SAC执业证书编号：S1450525060004luxuan@essence.com.cn 在手订单充足，新能源成为新增长点： 相关报告 2025H1公司实现新增订单27.84亿元，其中余热锅炉新增订单7.03亿元，清洁环保能源装备新增订单2.81亿元，解决方案新增 订单14.77亿元，备件及服务新增订单3.23亿元。截至2025年6月30日，公司实现在手订单61.19亿元，有效支撑未来发展。2025H1公司实现营收27.94亿元，分产品来看，余热锅炉业务实现收入5.30亿元，同比减少52.66%，占营业收入18.98%；清洁环保能源装备业务实现收入4.75亿元，同比增长38.65%，占营业收入17.00%；解决方案业务实现收入14.03亿元，同比增长50.21%，占营业收入24.66%；配件及服务业务实现收入2.83亿元，同比减少3.36%，占营业收入10.14%。 注重国际合作，出海势头强劲： 2025年公司进一步加大海外市场的业务拓展力度，2025H1实现外销3.86亿元，同比增长48.79%，占营业收入比重13.81%，同比增长48.79%。公司先后与美国N/E公司、GE公司、FW公司，法国ALSTOM公司，德国西门子公司，瑞士日立造船，芬兰维美德，日本三菱重工、川崎重工、JFE等国际知名公司展开技术交流和合作，提升海外市场竞争力，产品远销至100多个国家及地区。 投资建议： 我们预计公司2025年-2027年的收入分别为67.31亿元、77.26亿元、87.66亿元,增速分别为4.6%、14.8%、13.5%，净利润分别为4.53亿元、5.10亿元、5.78亿元，增速分别为3.1%、12.5%、13.3%，对应当前PE分别为24.1倍、21.5倍、18.9倍（估值日期为2025/8/26），给予2026年24倍PE，12个月目标价16.64元。首次给予买入-A的投资评级。 盈利预测： 公司核心业务覆盖余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务，在手订单充足，奠定未来收入稳步增长基础。公司深耕余热锅炉领域多年，是我国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地，国内市场占有率位居行业前列，并积极拓展海外市场寻找新增长点。同时，公司从单一设备商转型为能源解决方案商，精准布局核电、SOFC等新能源领域，未来发展前景广阔。公司的盈利具有长期稳定支撑。 我们预计2025-2027年公司收入分别为67.32亿元、77.27亿元、87.67亿元（增速：4.58%、14.78%、13.46%），归母净利润分别为4.53亿元、5.10亿元、5.78亿元（增速：3.1%、12.5%、13.3%），总毛利率分别为19.3%、19.9%、20.9%。具体来看： （1）解决方案：预计2025-2027年公司解决方案业务实现收入分别为30.21亿元、34.74亿元、38.22亿元（同比增速：25%、15%、10%），毛利率分别为13%、14%、14%。 （2）余热锅炉：预计2025-2027年公司余热锅炉业务实现收入分别为15.60亿元、17.16亿元、18.87亿元（同比增速：-30%、10%、10%），毛利率维持在20%。 （3）清洁环保能源装备：预计2025-2027年公司清洁环保能源装备业务实现收入分别为14.35亿元、18.66亿元、24.25亿元（同比增速：40%、30%、30%），毛利率分别为25%、27%、29%。 （4）备件及服务：预计2025-2027年公司备件及服务业务实现收入分别为5.35亿元、4.82亿元、4.34亿元（同比增速：-10%、-10%、-10%），毛利率维持在25%。 （4）其他业务：预计2025-2027年公司其他业务实现收入分别为1.80亿元、1.89亿元、1.99亿元（同比增速：5%、5%、5%），毛利率维持在55%。 资料来源：同花顺iFind，国投证券证券研究所 投资建议： 选取双良节能、华光环能、东方电气作为西子洁能的可比公司。其中双良节能以主营节能装备制造并向新能源系统解决方案拓展，与西子洁能在产业结构上具有相似性，华光环能、东方电气核心业务均覆盖锅炉生产，与西子洁能的余热锅炉业务具有可比性。 我们预计公司2025-2027年收入分别为67.32亿元、77.27亿元、87.67亿元，净利润分别为4.53亿元、5.10亿元、5.78亿元，增速分别为3.1%、12.5%、13.3%。参考可比公司估值，考虑公司未来新能源业务为核心增长点，业绩增长确定性较高。参考可比公司平均PE，并考虑西子洁能在锅炉业务的龙头地位，给予其2026年24倍PE，对应目标价格16.64元，首次覆盖，予以“买入-A”投资评级。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证 券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深 圳市地址 ：深 圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编 ：5 1 8046上 海市地址 ：上 海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编 ：2 0 0082北 京市地址 ：北 京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编 ：1 0 0034