资深余热锅炉装备制造商，打造光热发电设备龙头+核电设备供应商

优于大市 资深余热锅炉装备制造商，打造光热发电设备龙头+核电设备供应商 核心观点 公司研究·财报点评 电力设备·其他电源设备Ⅱ 资深余热锅炉装备制造商，进军核能和清洁能源装备制造。西子洁能成立于1955年，前身为中国余热锅炉企业杭州锅炉集团股份有限公司，是国内最早从事余热锅炉研发和制造的企业之一。1998年公司进入核电常规岛设备制造领域，现已成为中广核集团、中核集团合格供应商，并且拥有民用核安全2、3级设备制造许可证，进入核级设备制造领域，2025年8月设立杭州西子核能科技有限公司。上市后，公司加大新能源领域投入，2017年完成国内首套光热发电熔盐系统的研发。 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003证券分析师：刘汉轩证券分析师：崔佳诚010-88005198021-60375416liuhanxuan@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980524120001S0980525070002 基础数据 成立核能公司拓展核电装备制造领域。公司2018年获颁“民用核安全设备制造许可证(核2、3级压力容器、储罐、热交换器)”。截至目前，公司先后为全国多座核电站提供186台常规岛压力容器和换热器，435台核2、3级压力容器和储罐，成为中广核集团、中核集团等长期战略合作伙伴。2025年8月，西子洁能设立合资公司杭州西子核能科技有限公司，打造公司核电领域关键技术平台，Wind数据显示西子洁能持股比例为60%，目前，西子洁能加快推进崇贤制造基地核电专用清洁车间建设，该车间规划面积6480平方米，可承接核级压力容器、储罐、换热器等高端产品制造。项目分两期推进，一期预计2025年9月底投入使用。此外，公司积极向三代核电、四代核电及核聚变领域拓展，打造公司未来新的增长点。 投资评级优于大市(首次)合理估值19.10-20.11元收盘价14.69元总市值/流通市值10800/10635百万元52周最高价/最低价16.50/8.90元近3个月日均成交额240.99百万元 光热发电设备制造龙头，光热发电和熔盐储能有望成为业绩增长点。公司我国光热发电领域龙头，在目前光热发电项目中市占率超40%。2021年12月，公司发行11.10亿元可转债，募集资金中10.3亿元用于建设浙江西子新能源有限公司新能源科技制造产业基地，项目建设期2.5年，投产期2.5年。基地建成后形成580台套光热太阳能吸热器、换热器及导热油换热器、锅炉的生产能力。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 我国积极推进光热发电发展，市场空间广阔。“积极发展光热发电”已写入《能源法》；《国家能源局综合司关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知》指出光热发电规模化利用将成为我国新能源产业新增长点，力争“十四五”期间，全国光热发电每年新增开工规模达到3GW左右，推动“光热+光伏+储能”一体化项目落地。目前光热发电单位千瓦投资约为1.4-1.7万元/kW，预计随着技术发展，建设成本将逐步下降。假设我国未来每年新增3GW光热发电，按照光热发电投资强度1.4万元/kW计算，预计光热发电建设领域市场空间约为420亿元/年，其中熔盐储能约占光热发电系统成本的20%-30%，对应市场空间约为84-126亿元。 熔盐储能是光热发电重要系统，可用于火电灵活性改造和工商业储能。熔盐储能是一种基于高温熔盐显热特性的大规模长时储能技术，通过将电能或热能转化为熔盐的热能储存，实现能源的时空转移。其核心原理是利用熔盐在290-600℃温度区间的高比热容特性，通过冷热双罐循环系统完成能量储存与释放。熔盐储能有能量密度高、储热时间长、规模化成本低等诸多优势，与新能源特性互补性强，具有一定推广潜力。除作为光热发电核心系统外，熔盐储能还可用于火电灵活性改造、工商业储能 等应用场景。 风险提示：市场竞争风险、原材料涨价风险、订单不及预期、项目投产及产能爬坡不及预期。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合考虑公司现有业务发展，光热发电和熔盐储能订单增长和核电车间投产等因素，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为71.6/85.8/97.2亿元，同比增速11%/20%/13%；归母净利润分别为4.26/5.91/7.04亿元，同比增长-3%/39%/19%；2025-2027年EPS分别为0.58/0.80/0.96元。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在19.10-20.11元之间，较当前股价有30%-37%的溢价。 西子洁能成立于1955年，前身为中国余热锅炉企业杭州锅炉集团股份有限公司，是国内最早从事余热锅炉研发和制造的企业之一。2001年通过职工持股方式完成第一次改制，更名为杭州锅炉集团有限公司，2003年西子电梯集团入股并参与公司改制，2007年第三次改制成立杭州锅炉集团股份有限公司。2011年1月10日，公司在深交所上市，股票简称“杭锅股份”，而后于2022年更名为西子清洁能源装备制造股份有限公司，简称“西子洁能”。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 公司从创始时期单一设备制造商逐渐转型为综合解决方案提供商，致力于成为全球的清洁能源装备及解决方案供应商。成立初期，公司专注于余热锅炉的研发制造，出品了国产化首台套9H级、9F级、9E级、6F级、6B级燃机余热锅炉，产品覆盖GE、SIEMENS等国际主要燃机供应商的各类主力发电机型；据公司官网介绍，截至2022年4月累计生产干熄焦余热锅炉260余套，市场占有率达60%以上，可提供75t/h～670t/h各种压力等级的循环流化床锅炉、75t/h～440t/h的各级多参数煤气锅炉以及石化余热锅炉等设备。1998年公司进入核电常规岛设备制造领域，现已成为中广核集团、中核集团合格供应商，并且拥有民用核安全2、3级设备制造许可证，进入核级设备制造领域，2025年8月设立杭州西子核能科技有限公司。上市后，公司加大新能源领域投入，2017年完成国内首套光热发电熔盐系统的研发。 实控人为前任董事长王水福先生，新任董事长顺利接棒。截至2024年底，公司第一大股东西子电梯集团有限公司持有39.01%股权，第二大股东金润（香港）有限公司持有21.89%股权，第三大股东杭州市实业投资集团有限公司持股13.59%。实际控制人为公司前任董事长、公司控股股东及公司第二大股东董事长王水福，直接或间接持有公司62.41%股份，由于公司回购股份注销及可转债转股，截至2025年8月29日已被动稀释至60.73%。2025年4月24日，公司前董事长王水福先生辞去董事长、董事、法定代表人职务，董事会增补其子王克飞为公司董事；5月16日，公司董事会同意选举王克飞先生担任公司董事长及法定代表人。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2024年营收下降但多重因素导致归母净利润明显提升。2024年公司实现营业收入64.37亿元，同比下降20.33%；实现归母净利润4.40亿元，同比大幅增加705.74%，主要受益于订单质量改善、费用管控加强费用率水平下降、资产减值计提减少、投资收益增加等因素影响。其中，公司处置可胜公司股权取得收益等因素导致投资收益同比增加2.51亿元；上年因长期股权投资减值、商誉减值、合同资产减值等损失导致资产减值大幅增长，2024年资产减值损失同比减少2.11亿元。 2025年上半年营业收入小幅下降，归母净利润主要因投资收益而下降。2025年上半年，公司实现营业收入27.94亿元，主要系项目收入确认时间节点导致余热锅炉营收同比降低所致；实现归母净利润1.48亿元，同比下降56.81%，主要系本期无上期处置可胜公司股权等投资收益导致。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率随订单结构优化而提升，费用率持续优化。2024年公司毛利率为18.47%，同比提高2.01pct，主要系毛利率水平较高的清洁环保能源装备营收占比提高所致；净利率为7.90%，同比大幅提高6.47pct，主要系投资收益等因素导致净利润明显增长所致。公司销售费用率为1.37%，同比降低1.14pct，公司自2024年1月1日起执行财政部颁布的《企业会计准则解释第18号》“关于不属于单项履约义务的保证类质量保证的会计处理”规定，将预提的保证类质量保证费用计入主营业务成本，不再计入“销售费用”；管理费用率4.68%，同比提高0.31pct；财务费用率-0.11%，同比降低0.20pct，主要系利息支出减少，利息收入增加所致；研发费用率6.09%，同比提高0.89pct；公司销售期间费用率合计12.03%，同比降低0.14pct。 2025年上半年，公司毛利率为20.55%，同比略微提高0.07pct；净利率为6.43%，同比回落5.90pct，主要系无上年同期投资收益等因素所致。公司销售费用率为1.74%，同比降低0.64pct，主要系上年同期财报尚未将预提的保证类质量保证费用计入主营业务成本所致；管理费用率为4.96%，同比降低0.02pct；财务费用率为0.85，同比提高0.75pct，主要系银行存款利率水平较上年同期下降导致利息收入减少以及人民币兑美元汇率较年初升值导致汇兑损失增加所致；研发费用率6.46%，同比降低0.39pct；公司销售期间费用率合计14.01%，同比降低0.30%。 持续保持较高水平研发支出。公司研发费用率多年保持在6%左右水平，支撑公司产品迭代和进军清洁能源解决方案等新领域。传统能源方向主要推进技术升级，提升传统能源综合利用效率等方面；新能源方面，在光热发电、熔盐储能、碳捕集、氢能综合利用、固态氧化物燃料电池等方面加大研发投入，探索新能源技术创新应用；核电方面，聚焦核岛关键设备的研发生产制造，积极拓展核电设备国际合作，加快向三代核电、四代核电、可控核聚变等领域，核设施的实物保护等方向布局；同时构建新老能源协同发展体系，开发传统能源+新能源复合技术路径，重点推进熔盐储能技术在火电机组灵活性改造中的商业应用，并同步推进煤气炉耦合储热系统、干熄焦余热锅炉整合储热技术等跨领域融合方案。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ROE受净利率影响波动较大，资产周转率和权益乘数下降。2024年公司ROE为10.87%，同比大幅提高9.40pct，主要系净利率同比增长所致；资产周转率为0.42次，同比下降0.09次；权益乘数为3.81，同比降低0.39。2025年上半年公司ROE为3.47%，同比下降5.00pct，主要系净利率同比下降所致；资产周转率为0.19次，同比持平，权益乘数为3.54，同比下降0.38。 经营性现金流改善，在手现金比较充足。2024年公司经营性现金净流入5.68亿元，同比增长84.4%，公司改善销售合同质量，提升公司发货前收款比例，并加强应收账款的催收管理，积极回笼资金，经营现金流明显改善；投资性现金净流出1.66亿元，同比减少53.8%，主要因素包括：1）收到可胜公司、中光新能源公司股权转让款，处置股权投资回笼资金较好，2）投资支出的资金主要包括新能源科技制造产业基地项目支付的工程款，及报告期末存放时间超过三个月以上的定期存款余额4.7亿元，3）2023年支付赫普股权收购款；融资性现金流转为净流出10.91亿元，主要系到期归还银行贷款所致。 2025年上半年，公司经营性现金净流入1.77亿元，同比大幅增长704.5%，公司加强应收款管理，积极回笼货款，并利用多种结算工具加强现金收支平衡管理，经营性现金流明显改善；投资