时代的主角，利润率大超预期

寒武纪发布2025年中报，业绩表现亮眼。25H1公司实现营收28.81亿（同比+4348%），归母净利润10.38亿（同比+296%），扣非后归母净利润9.13亿（同比+250%）。25Q2单季度营收17.69亿（同比+4425%），归母净利润6.83亿（同比+325%），扣非后归母净利润6.37亿（同比+283%），均超预期。

核心财务指标：

• 毛利率：25Q2单季度55.88%，环比略降0.11pct，收入放量阶段毛利率保持稳定。
• 费用控制：25Q2单季度销售费用0.14亿（同比+6%），管理费用0.55亿（同比-37%），研发费用2.69亿（同比-3%），费用控制良好。
• 现金流：25Q2单季度经营性净现金流流入23.11亿，现金流表现良好。
• 存货与合同负债：25H1末存货余额26.90亿（较25Q1末下降2%），预计25Q3将显著提升；25Q2末合同负债余额5.43亿（25Q1末仅142万），显示后续收入增长势头强劲。

行业背景与驱动因素：

• AI浪潮：国务院发布《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，要求到2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，到2030年超90%。预计AI浪潮将显著带动算力需求提升。
• 国产化率提升：国家互联网信息办公室约谈英伟达，要求说明对华销售的H20算力漏洞后门安全风险问题，预计我国算力需求国产卡份额将持续提升。

研究结论： 寒武纪类似于上一轮“互联网+”时代的东方财富，看好其成为本轮AI浪潮的主角。预计2025-2027年营收分别为85.22/170.36/255.50亿，归母净利润分别为29.12/59.55/91.53亿，对应EPS 6.96/14.23/21.88元，维持“买入”评级。

风险提示： 产能供给不及预期、下游客户需求不及预期、行业竞争加剧等。