业绩提档换速大超预期，直销比例增加带动利润率明显提升

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2021年10月16日 片仔癀（600436.SH） 业绩提档换速大超预期，直销比例增加带动利润率明显提升 事件: 公司发布2021年三季报，2021年前三季度，公司收入61.12亿元，同比+20.55%，实现归母净利润20.11亿元，同比+51.36%，扣非归母净利润20.06亿元，同比+51.85%。 2021Q3，公司收入22.63亿元，同比+24.09%，归母净利润8.96亿，同比+93.08%，扣非归母净利润8.91亿元，同比+92.51%。 业绩大超全市场预期。公司三季报业绩明显超出全市场所有预期，主要原因是片仔癀系列药品增速加快以及整体利润率明显提升所致，2021Q3公司整体净利率达40.60%，相较上半年提升超过10个百分点，相较上年同期提高约15个百分点。我们判断，公司新增线上片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店，直销占比增加是三季度利润率大幅提升，业绩超预期的核心因素。 片仔癀系列药品增长加速，利润率进一步提高。21前三季度，公司肝病用药（主要为片仔癀）收入29.9亿元，同比+33.88%，实现快速增长和逐季加速，其中国内收入26.89亿元，同比+40.2%，海外收入3.04亿元，同比-4.26%。分季度看21Q1，片仔癀收入9.2亿元，同比+20.6%；21Q2片仔癀收入7.9亿元，同比+34.2%；21Q3片仔癀收入12.9亿元，同比+45.2% 其中国内收入12.1亿元，同比+47.6%，海外收入0.7亿元，同比+12.0%（详见文后附图）。我们判断，公司21Q2-Q3收入加速可能与为了此前维护市场秩序，在终端明显缺货，渠道库存不足情况下增加发货量有关。 根据我们模型测算，公司医药工业净利润率由20H1的54.8%提升至21H1的57.3%，全年可达58%-59%，片仔癀净利率继续提升。从片仔癀渠道变化看，今年最大的亮点是片仔癀直销比例的上升，根据片仔癀大药房京东和阿里线上销售数据估算，直销比例可能达30%或者更高，叠加近年来建设的超过300家片仔癀体验馆（共建，渠道利润归合作伙伴），片仔癀基本实现了核心药品的渠道和终端掌控，进而保证了对价格体系的控制力。从利润贡献看，我们根据片仔癀市场价及出厂价估算，直销的净利率至少比经销高10%以上，后续直销比例如果继续提升，片仔癀核心药品净利率有望进一步提升。 安宫牛黄丸等新的大单品正在培育。公司除肝病以外药物前三季度实现收入2.08亿元，同比+164%。根据公司公告的心脑血管以及“其他药品”的数据，我们判断，公司的新品安宫牛黄丸前三季度收入很可能已经破亿，自去年发布以来势头迅猛，有望打造成片仔癀以外的大单品。 化妆品、口腔日化增长稳健，利润率提升，化妆品子公司有望加速上市。21前三季度，公司日化化妆品收入5.6亿元，同比-13.9%，毛利率提升8%至71%；公司此前成立片仔癀化妆品分拆上市工作领导小组，加快推进片仔癀化妆品的分拆上市；我们判断，化妆品公司增长略有减缓可能筹划上市有关，后续化妆品子公司有望利润率提升后继续高速增长。 盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为25.4亿元、33.9亿元、43.5亿元，对应增速分别为52.0%，33.6%，28.1%；EPS分别为4.21元、5.62元、7.20元，对应PE分别为100x、75x、59x。维持“买入”评级。 风险提示：片仔癀收入增速下滑；原材料价格上涨导致产品毛利率下降；日化产品放量不及预期；疫情持续影响片仔癀海外销售。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,722 6,511 8,127 9,875 11,844 增长率yoy（%） 20.1 13.8 24.8 21.5 19.9 归母净利润（百万元） 1,374 1,672 2,540 3,392 4,345 增长率yoy（%） 20.2 21.6 52.0 33.6 28.1 EPS最新摊薄（元/股） 2.28 2.77 4.21 5.62 7.20 净资产收益率（%） 19.9 20.5 25.2 26.0 25.6 P/E（倍） 185.5 152.5 100.4 75.2 58.7 P/B（倍） 38.4 32.4 25.9 19.9 15.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年10月15日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 中药 前次评级 买入 10月15日收盘价(元) 422.60 总市值(百万元) 254,961.85 总股本(百万股) 603.32 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 4.40 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy @gszq.com 分析师 杨春雨 执业证书编号：S0680520080004 邮箱：y angchunyu@gszq.com 相关研究 1、《片仔癀（600436.SH）：片仔癀主业持续高质量增长，新业务多点开花》2021-08-23 2、《片仔癀（600436.SH）：业绩增长超预期，新董事长上任后公司发展有望加速》2021-07-17 3、《片仔癀（600436.SH）：业绩稳健增长符合预期，新董事长上任有望开启新篇章》2021-04-25 -41 %-21 %0%21%41%62%82%103%123%2020-102021-022021-062021-10片仔癀 沪深300 2021年10月16日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 7352 8296 10611 13515 17780 营业收入 5722 6511 8127 9875 11844 现金 4263 5168 6573 9304 12501 营业成本 3191 3571 3990 4521 5137 应收票据及应收账款 480 550 736 826 1048 营业税金及附加 46 53 73 85 100 其他应收款 204 70 272 144 355 营业费用 523 647 645 783 940 预付账款 189 165 277 260 384 管理费用 273 335 394 464 539 存货 2097 2191 2600 2829 3340 研发费用 119 98 130 168 201 其他流动资产 118 152 152 152 152 财务费用 -45 -60 -68 -117 -190 非流动资产 1458 1910 1987 2028 2080 资产减值损失 -14 -14 -17 -21 -25 长期投资 475 481 514 552 588 其他收益 13 24 19 21 20 固定资产 242 274 343 394 441 公允价值变动收益 0 7 7 7 7 无形资产 156 259 241 202 182 投资净收益 20 55 38 46 42 其他非流动资产 586 895 889 880 869 资产处臵收益 5 41 12 15 17 资产总计 8811 10206 12598 15543 19860 营业利润 1638 1977 3056 4080 5228 流动负债 1747 1800 2133 2021 2345 营业外收入 9 13 9 11 10 短期借款 697 718 718 718 718 营业外支出 3 11 6 6 7 应付票据及应付账款 261 241 320 315 406 利润总额 1645 1979 3058 4085 5232 其他流动负债 789 841 1095 987 1221 所得税 258 290 459 613 785 非流动负债 94 149 152 151 151 净利润 1387 1689 2600 3472 4447 长期借款 0 0 3 3 2 少数股东损益 13 18 60 80 102 其他非流动负债 94 149 149 149 149 归属母公司净利润 1374 1672 2540 3392 4345 负债合计 1841 1949 2285 2172 2496 EBITDA 1626 1970 3014 3991 5066 少数股东权益 338 394 454 534 636 EPS（元） 2.28 2.77 4.21 5.62 7.20 股本 603 603 603 603 603 资本公积 1084 1085 1085 1085 1085 主要财务比率 留存收益 4686 5862 7617 9961 12964 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 6631 7862 9859 12836 16727 成长能力 负债和股东权益 8811 10206 12598 15543 19860 营业收入(%) 20.1 13.8 24.8 21.5 19.9 营业利润(%) 24.1 20.7 54.6 33.5 28.1 归属于母公司净利润(%) 20.2 21.6 52.0 33.6 28.1 获利能力 毛利率(%) 44.2 45.2 50.9 54.2 56.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 24.0 25.7 31.3 34.4 36.7 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 19.9 20.5 25.2 26.0 25.6 经营活动现金流 -879 1467 1984 3103 3565 ROIC (%) 17.8 18.4 23.3 24.2 24.0 净利润 1387 1689 2600 3472 4447 偿债能力 折旧摊销 67 103 88 101 117 资产负债率(%) 20.9 19.1 18.1 14.0 12.6 财务费用 -45 -60 -68 -117 -190 净负债比率(%) -50.5 -52.7 -55.7 -63.4 -67.3 投资损失 -20 -55 -38 -46 -42 流动比率 4.2 4.6 5.0 6.7 7.6 营运资金变动 -2342 -257 -578 -285 -744 速动比率 2.8 3.2 3.6 5.1 5.9 其他经营现金流 74 4