证券研究报告、晨会聚焦：风电齿轮箱专题报告：电新曾彪：稀缺通胀环节，格局优盈利好

2025年08月25日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【电力设备新能源】曾彪：稀缺通胀环节，格局优盈利好-—风电齿轮箱专题报告 【科技】孙行臻：DeepSeek助力国产AI软硬协同，政策+产业共振将至 【固收】林莎：如何做专业的“负债端”研究——A股为什么会涨？ 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：利率策略|“反内卷”走弱不改债 券 弱 势 ， 降 息 已 难 成 利 好 》2025-08-24 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】医药祝嘉琦：政策与技术共振下，脑机接口迎来产业加速发展期》2025-08-22 3、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：如何看待近期煤炭股上涨？》2025-08-20 今日重点 【电力设备新能源】曾彪：稀缺通胀环节，格局优盈利好-—风电齿轮箱专题报告 p风电齿轮箱：价值量占比高。风力发电设备关键部件之一，由多个齿轮组成，通过精确传动比例来提高风轮转速，并将其转化为适合发电机工作的转速。据运达股份2024年定增募集书，齿轮箱采购成本占风机零部件采购18%-21%，仅次于叶片。 p风电主齿轮箱具备通胀属性，全球需求空间快速增长： Ø（1）单台功率提升，价值量提升明显。以联合动力在2024年的几次齿轮箱采购为例，5.XMW机型单价150万元/台（含税），功率每提高1MW，价格抬升10-20万元/台。 Ø（2）双馈/半直驱占比提升，带动齿轮箱需求提升。陆上风电双馈路线更具成本优势，渗透率快速提升；海上风电半直驱路线兼具双馈和直驱优势、更具性价比，占比有望快速提升。 Ø（3）全球海上风电起量，进一步驱动齿轮箱空间提升。 Ø（4）测算到26年全球风电主齿轮箱需求达2.6万台，对应全球风电主齿轮箱市场空间为415亿元，同比+22%。 p风电主齿轮箱技术门槛高，行业相对集中： Ø（1）风机零部件中技术难度最高环节之一。大型化背景下输出功率大，在增大扭矩的前提下，不增加太大齿轮箱的尺寸规格和重量是难点；设计需适配复杂工况，加工、装配精度要求高；齿轮箱为风机故障主要来源且更换维护成本高。 Ø（2）格局好+盈利优。2024年全球风电主齿轮箱市场CR4超70%，其中南高齿、威能极、德力佳、采埃孚分别占比34%/17%/10.4%/10.0%；国内市场南高齿占据半壁江山，德力佳市占率次之达16%。整体格局较优，盈利能力较好，参考德力佳毛利率在22-25%左右。 p投资建议：风电齿轮箱价值占比高，盈利能力较优，在海风持续放量+双馈/半直驱机型占比提升+市占率提升背景下，有望释放增量弹性。建议重点关注齿轮箱产业链核心龙头：【威力传动】【德力佳】【广大特材】等。 p风险提示：风电需求不及预期；行业竞争加剧；数据更新不及时的风险；第三方数据失真的风险；测算偏差的风险等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：稀缺通胀环节，格局优盈利好-—风电齿轮箱专题报告发布时间：2025年08月25日 报告作者：曾彪中泰电力设备新能源首席分析师S0740522020001 【科技】孙行臻：DeepSeek助力国产AI软硬协同，政策+产业共振将至 战略定调：“人工智能+”行动引领，AI规模化落地进行时。2025年7月31日，国务院总理主持召开国务院常务会议，审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，推进人工智能规模化商业化应用，形成以创新带应用、以应用促创新的良性循环，行动意见要求政企强化示范引领、强化算力+算法+数据供给、提升安全能力水平。发改委将会同有关方面深入实施“人工智能+”行动，细化落实并决策部署。AI正值应用落地的关键窗口期，“人工智能+”行动意见是产业转型升级的重要政策，联合此前政策奠基及地方政策的响应落实，合力推动AI从实验室走向大规模产业应用。 技术奠基：DeepSeek助力国产AI软硬协同，AI正加速成为基础设施。 1）模型：中国大模型与国际领先者的差距加速缩小，通用模型能力跻身Top5，多模态+推理加速追赶，有望逐渐缩小差距。DeepSeek-V3.1版本更新，采取混合推理架构，并且较上一版本思考效率提升、Agent能力增强（编程&搜索）。 2）算力：美国对华芯片管制层层升级，倒逼国产算力加速突围，目前国产GPU百花齐放，多家GPU公司均孵化迭代旗舰产品，有效缓释外压，填补国产算力的供给缺口。DeepSeek-V3.1宣布使用UE8M0FP8Scale，针对即将发布的下一代国产芯片设计，采取无符号+长指数设计，相比之前的E4M3/E5M2去掉符号位和尾数位，提升计算效率，较大程度的释放算力，适用于大规模矩阵运算和量化场景，有助于提升国产芯片的性能，加速国产AI正走向软硬协同阶段。 3）数据：2024年开发或应用人工智能的企业数量同比增长36%，高质量数据集数量同比增长27.4%，高质量数据集构建加速完善，强化标准引领势在必行。 示范引领：政府国企示范引领，商业化场景应用加速泛化。政府部门和国有企业要强化示范引领，国资委发布首批央企人工智能战略性高价值场景，推动央企持续挖掘、积极开放行业核心场景，协同各方共建共享，深度融合人工智能科技创新与产业创新，打造人工智能+科学、生物医药、新材料研发、具身智能、新型工业化等应用标杆。 投资建议：战略定调——技术奠基——国企引领，《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》定调产业化落地，DeepSeek-V3.1的UE8M0FP8Scale助力国产AI软硬协同，AI正加速迈进应用落地的关键窗口期，在政企示范引领、软硬协同创新、AI基建持续完善、特定行业率先落地的基础上，人工智能有望迎来真正意义上的政策+产业共振。建议关注：1）AI算力：海光信息、寒武纪、神州数码、软通动力、伟仕佳杰等；2）AI应用：拓尔思、合合信息、朗新集团、同花顺、金山办公等。 风险提示：技术迭代不及预期；政策进展不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：DeepSeek助力国产AI软硬协同，政策+产业共振将至发布时间：2025年08月24日 报告作者：孙行臻中泰科技行业首席分析师S0740524030002 【固收】林莎：如何做专业的“负债端”研究——A股为什么会涨？ 6月份以来，权益市场连创新高，叠加并不是特别利好风险资产的宏观环境和不够宽松的货币环境，市场走出一个非业绩驱动、非流动性驱动的牛市。 我们认为，如果研究的颗粒度更细一些，更加深入股、债多资产视角研究，以及流动性背后的负债端行为，可以对当下的权益趋势增添更多确定性。 一、从A股研究到多资产研究 随着这几年，多资产联动关系的日新月异，股票和债券同时面临传统框架难以解释的行情变化。举例来说： 如果从传统的框架：基于经济数据看企业盈利、基于宏观流动性和市场流动性看风险溢价，站在今年年初、关税冲击和今年6月任何一个节点，都无法得出“股票市场要涨”的结论。但我们实际看到，A股已经突破去年的新高。 债券也类似，7月份的经济金融数据基本上印证了6月底非银加久期的策略在基本面上是合理的，但市场结果大相径庭——10年国债利率从1.65%反弹并逐级上台阶。 如果从跨市场的角度，能更深刻理解行情的变化，把握股债今年出现系统性转折点的根本原因。化繁为简称之为“负债端研究”。 二、负债端研究与流动性、资金流研究的区别 流动性研究属于总量研究的范畴。从A股策略到固收大类资产研究，两者提到的流动性是差异很大的。A股中“无风险利率”的方向往往和债市不同谱系利率的方向是相反的。比如当下一些权益观点认为，暂时缺位的业绩牛，大概率是“水牛”，而水牛伴随着“无风险利率”下行，而从固收的视角看，无风险利率早已抬升。 而资金流研究，仍然侧重在“以现象看现象”，和数据方面的跟踪。比如多年前就流行的北上资金研究、ETF份额研究、或者是主动基金仓位研究等。这类的研究过往可以解释市场的当期变化，但对资金流向的内驱力缺乏了解，相对短期。 机构行为的研究变得更加重要，集中体现为不同机构的申赎行为、申赎基金类型及穿透行业的变化，高频维度上可以刻画机构风险偏好、审美偏好的变化。 三、为什么是今年：负债端研究变成市场核心 所有机构和个人投资者实质都有其对应的风险偏好曲线。更为直观的理解是资产端的布局需要建立在匹配负债端的约束框架之下。当负债端变化不明显，研究的重心就放在资产端机会捕捉上； 当负债端出现明显变化，甚至会严重制约资产端的选择时，研究重心就应该放在负债端上。 2025年是负债端历史性转折的节点。十年期国债利率触及1.6%，股债比价效应达到历史极端位置。保险、理财面临负债端的问题，而这个问题在近十年、甚至更长的时间周期内我们未曾遇到。四、负债端研究的层次与细节 1、多资产之间稳定的量化关系，源于一些客观的历史数据，如股债跷跷板，如流动性周期和权益估值扩张周期、居民存款搬家周期等。 2、量化关系背后的行为逻辑：比如今年重要的变化是保险资产配置的变化，但为何是今年、不是去年、不是前年？ 我们认为多种综合原因都有贡献：1）会计准则；2）利率价格到脱敏阈值；3）长期权益弱导致的机构系统性低配；4）预定利率下调等。 这是一个“积分”的行为，并非简单的用股债性价比的量化关系就能得到，一定要深入不同机构的基于负债逻辑的投资，才能清楚资产端运动的规律。 五、观点和结论 无论是大势研判、还是行业比较、还是主题的故事，都需要负债行为来买单。 今年是增量资金入场，上半年我们坚定看多A股的起点是：股债极端比价效应，增配权益，保险先行。 最初提这个观点也伴随着分歧：保险之前都是右侧交易、保险主要买的都是高股息，无法解释科技的上涨。在今年以前，保险确实是右侧，但年初保险面临1.6%的10Y国债利率，迫切需要解决利差损压力，当几乎所有机构面临一样的问题，最终指向同一个答案的情况下，就会发生资产价格的反转。 保险公司内部分化也极大，大型和中小保险权益目标收益率的差距、配置盘和交易盘的属性差异等。我们认为并非最大机构定价价格，而是边际资金定价价格。 我们继续看多的逻辑在于：负债资金驱动才到中场，险资增配趋势未完，理财接力，赚钱效应会引发共振。 我们观察到：存款搬家已经出现，理财产品中现金管理类产品规模已经大幅萎缩，含权产品的销售也有所增加，基于理财对客户的风险等级分类，R2向R3、R4及更高层级迁移只是时间问题。综上，今年是负债驱动资金，由于本轮资金驱动和过往相比，指标更加“隐性”，所以新高过程中一直伴随分歧。 增量资金入场和回本即赎回效应同时存在，波动放大是必然现象。但由于保险和理财增配股票的动力都来自负债端，增配权益需求近乎刚性，意味着行情持续时间更长、空间也更大。 而这正是负债端研究的核心：识别出真正能对市场有影响力的负债变化，才能识别出更稳定的趋势和风格偏好。 风险提示：国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：如何做专业的“负债端”研究——A股为什么会涨？ 发布时间：2025年08月24日 报告作者：林莎中泰固定收益联席首席分析师S0740525060004 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，