2025中报点评：渠道精耕升级，经营改善持续兑现

优于大市 2025中报点评：渠道精耕升级，经营改善持续兑现 核心观点 公司研究·财报点评 收入同比有韧性，利润高增持续兑现。2025H1公司实现营收58.2亿元，同比+0.97%，归母净利润4.4亿元，同比+107.5%，扣非归母净利润2.9亿元，同比+268.5%，高于此前业绩预告中枢（归母净利润3.8-4.6亿元，扣非归母净利润2.3-3.1亿元）EPS为0.59元/股；其中Q2单季度营收36.9亿元，同比-0.2%，归母净利润3.3亿元，同比+103%，扣非归母净利润3.1亿元，同比+96%，单季收入同比微降有韧性，同时受益毛利率提升、费用及减值减少，利润同比高增持续兑现，2025H1计提信用减值损失0.87亿元，其中Q2单季0.94亿元，同比减少0.7和0.89亿元。 建筑材料·装修建材 证券分析师：任鹤证券分析师：陈颖010-880053150755-81981825renhe@guosen.com.cnchenying4@guosen.com.cnS0980520040006S0980518090002 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价49.11元总市值/流通市值36234/36234百万元52周最高价/最低价55.38/26.30元近3个月日均成交额175.93百万元 零售端转型不断发力，家装漆量价双增。分产品看，2025H1家装墙面漆/工程墙面漆收入15.7/17.9亿元，同比+8.4%/-2.3%，销量同比+5.4%/+6.7%，产品均价5.92/3.35元/kg，同比+2.8%/-8.4%，零售端持续发力，马上住、艺术漆等下游双包模式快速复制，并持续构建高端产品矩阵，同时随着提价陆续落地，家装漆业务量价双增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入17.3/4.6/1.2亿元，同比+10.4%/-28.6%/-23.2%，零售端完善产品配套体系，渠道协同效应继续发挥，基材辅材同步增长，同时施工业务持续压缩。 毛利率延续改善趋势，费用率同比持续优化。2025H1综合毛利率32.4%，同比+3.7pp，其中Q2毛利率33.1%，同比+4.3pp/环比+2.1pp，C端占比提升以及提价落地带动毛利率同环比改善。2025H1期间费用率23.7%，同比-1.57pp， 其 中 销 售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 分 别-0.86/-0.1/-0.38/-0.22pp，销售费用和财务费用分别受销售人员薪酬、差旅及广宣费等减少和本期借款减少、利率降低所致。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 经营现金流同比转正并大幅提升，资债结构持续改善。2025H1公司实现经营性净现金流3.5亿元，同比转正并大幅增长，收现比1.07/付现比1.10，上年同期为0.99/0.96，其中Q2单季2.4亿元，同比+8.6%，收现比0.92/付现比0.94，上年同期为0.79/0.64。截至2025H1，应收账款票据+其他应收款+合同资产38.7亿元，同比减少7.4亿元，资产负债率76.5%，同比-4.45pp，资债结构持续改善。 《三棵树（603737.SH）-2024年报及2025一季报点评：新成长阶段，盈利改善趋势明确》——2025-04-30 《三棵树（603737.SH）-2023年报及2024一季报点评：减值计提&费用投入拖累业绩，经营质量持续改善》——2024-05-08 风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期 投资建议：渠道精耕转型升级，看好新成长阶段，维持“优于大市”评级 公司精耕渠道转型升级，零售新业态模式成熟并快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好渠道潜力持续释放。预计25-27年EPS分别为1.63/2.08/2.74元/股（1.46/1.78/2.16元/股）， 对应PE为31.2/24.5/18.6x，维持“优于大市”评级。 收入同比有韧性，利润高增持续兑现。2025H1公司实现营收58.2亿元，同比+0.97%，归母净利润4.4亿元，同比+107.5%，扣非归母净利润2.9亿元，同比+268.5%，高于此前业绩预告中枢（归母净利润3.8-4.6亿元，扣非归母净利润2.3-3.1亿元）EPS为0.59元/股；其中Q2单季度营收36.9亿元，同比-0.2%，归母净利润3.3亿元，同比+103%，扣非归母净利润3.1亿元，同比+96%，单季收入同比微降有韧性，同时受益毛利率提升、费用及减值减少，利润同比高增持续兑现，2025H1计提信用减值损失0.87亿元，其中Q2单季0.94亿元，同比减少0.7和0.89亿元。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（20Q1=-6484%,22Q3=+518%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 零售端转型不断发力，家装漆量价双增。分产品看，2025H1家装墙面漆/工程墙面漆收入15.7/17.9亿元，同比+8.4%/-2.3%，销量同比+5.4%/+6.7%，产品均价5.92/3.35元/kg，同比+2.8%/-8.4%，零售端持续发力，马上住、艺术漆等下游 双包模式快速复制，并持续构建高端产品矩阵，同时随着提价陆续落地，家装漆业务量价双增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入17.3/4.6/1.2亿元，同比+10.4%/-28.6%/-23.2%，零售端完善产品配套体系，渠道协同效应继续发挥，基材辅材同步增长，同时施工业务持续压缩。2025Q2家装墙面漆/工程墙面漆/基材辅 材/防 水 卷 材 收 入 同 比+8.7%/-7.1%/+13.8%/-32.5%， 销 量 同 比+1,4%/+0.1%/+32.9%/-29.5%，家装漆延续量价双增，高值占比提升和提价效果逐步体现，防水卷材业务持续承压。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（注：2024年家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂等品类重分类至基材与辅材） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（注：2024年家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂等品类重分类至基材与辅材） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（注：重分类后的基材与辅材口径） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（注：重分类后的基材与辅材口径） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率延续改善趋势，费用率同比持续优化。2025H1综合毛利率32.4%，同比+3.7pp，其中Q2毛利率33.1%，同比+4.3pp/环比+2.1pp，C端占比提升以及提价落地带动毛利率同环比改善。2025H1期间费用率23.7%，同比-1.57pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.86/-0.1/-0.38/-0.22pp，销售费用和财务费用分别受销售人员薪酬、差旅及广宣费等减少和本期借款减少、利率降低所致。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营现金流同比转正并大幅提升，资债结构持续改善。2025H1公司实现经营性净现金流3.5亿元，同比转正并大幅增长，收现比1.07/付现比1.10，上年同期为0.99/0.96，其中Q2单季2.4亿元，同比+8.6%，收现比0.92/付现比0.94，上年同期为0.79/0.64。截至2025H1，应收账款票据+其他应收款+合同资产38.7亿元，同比减少7.4亿元，资产负债率76.5%，同比-4.45pp，资债结构持续改善。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（19Q2=+1222.4%，19Q3=+8223%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：渠道精耕转型升级，看好新成长阶段，维持“优于大市”评级。公司精耕渠道转型升级，零售新业态模式成熟并快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房 、 酒 店 等 重 点 赛 道 ， 看 好 渠 道 潜 力 持 续 释 放 。 预 计25-27年EPS分 别为1.63/2.08/2.74元/股（1.46/1.78/2.16元/股），对应PE为31.2/24.5/18.6x，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国