Green Tea 集团 2025 年上半年业绩符合盈利预警预期，但毛利率和规模经济等基本面表现亮眼。随着 SSSG 持续改善，加上下半年利润率有望继续提升，维持买入评级，目标价上调至 10.74 港元，基于 13 倍 FY25E 调整后市盈率（不变）。
SSSG 在 2025 年 8 月的月度累计数据中保持正值，尽管 ASP 仍在下降。ASP 同比下降约 4.5% 至 55.5 元，预计 2025 年 8 月的月度累计数据仍将继续下降，原因包括：1）低线城市门店数量增加；2）外卖/单人餐销售占比持续提升（分别约 23%/40%）。尽管 ASP 下降趋势，SSSG 自 2025 年 4 月转为正值，并在 8 月月度累计数据中保持正值，符合 FY25E 正值假设。
2025 年下半年销售增长和利润率改善预期仍具信心。下半年销售增长驱动因素包括：1）强劲的外卖订单；2）更多创新产品推出；3）2023 年启动的利润分享激励计划持续受益；4）海外扩张加速（2025 年财年海外门店数量将达 15 家，原计划 7 家；香港单店销售额可能高达 200 万港元，是大陆的近两倍）；5）中国内地和海外推出更多新品牌。下半年利润率改善预期更强，得益于：1）毛利率合理扩张（外卖销售的拖累最小）；2）租金成本持续改善（部分新店租金销售比降至 6%，历史平均为 8%-9%）；3）研发费用收缩（得益于资本支出每店使用效率提升）；4）规模经济（仓储费用到总部成本）；5）小型门店销售占比提升（小型门店通常毛利率更高）。
维持买入评级，目标价上调至 10.74 港元，基于 13 倍 FY25E 调整后市盈率（不变）。上调 FY25E/26E/27E 净利润预测 2%/3%/3%，以反映：1）超预期的毛利率；2）超预期的规模经济。当前股价对应 10 倍 FY25E 市盈率，远低于同行平均 18 倍市盈率，且低于其 2024-27 年 25% 的三年销售复合年均增长率。
上半年业绩大致符合预期，但基本面表现良好。2025 年上半年，Green Tea 销售额同比增长 23% 至 23 亿人民币，净利润同比增长 34% 至 2.34 亿人民币，均符合此前发布的盈利预警。按业态划分，堂食销售增长相对缓慢（13%），而外卖销售增长强劲（74%）。在成本端，高于预期的员工成本被租金和研发费用改善所抵消。上半年亮点包括：1）超预期的毛利率，升至约 69.7%（CMBI 预测 69%），得益于规模经济、购买力、产品组合改善（高毛利菜品如虾、排骨贡献更多销售额）以及净利润率显著改善（提升 0.8 个百分点至 10.2%），尤其考虑到 SSS 仍下降约 1%。
