每日晨报

2025年8月27日 今日焦点 2季度利润好于预期，主要因利息收益及营销开支好于预期。广告收入同比增13%与我们预期一致，佣金收入因全托管业务收缩和商家扶持计划增速进一步放缓。预计下半年虽然公司仍将保持商家扶持和用户投入力度，商家扶持计划及国补对公司的影响将边际好转，海外业务所受扰动也弱于2季度，我们基于2季度业绩好于预期，上调2025年利润预期4%，将估值调整至2026年，目标价从135美元上调至150美元，基于2026年11倍市盈率，维持买入。 两轮车销量超2024年同期，整体收入符合预期。1H25雅迪收入191.9亿元（人民币，下同）（同比+33.1%），基本符合市场预期（VA：197.2亿元）。上半年两轮车业务逐步恢复，电动自行车/电动踏板车销量666.6万/212.8万台，合计879.4万台（1H24：821.1万台）。 产品结构改善，带动毛利率创历史新高。1H25雅迪毛利率提升1.6个百分点至19.6%，创历史新高。随着摩登和冠能系列占比提升，我们预计公司毛利率仍有提升空间。2025年上半年销售/管理/研发费用率合计10.3%，同比-0.2ppts，净利率8.6%，同比+1.4ppts，经营活动现金流47.3亿元（1H24：-7.0亿元）。 新国标落地+出海，维持买入。新国标将于今年9月1日正式实施，行业进入新周期，我们上调公司2025-27年收入预测2%-4%至385.1亿/430.4亿/469.1亿元，并同步上调净利润1-2%至30.8/35.9/40.2亿元。上调公司目标价至22.63港元（原为19.84港元），对应18倍2026年市盈率。考虑到内销“新国标”利好，以及海外销售前景良好，我们看好公司中长期发展，维持买入评级。 CLDN18.2 ADC更大样本临床数据进一步验证同类最佳潜质：CLDN18.2ADC ATG022已获中国内地突破性治疗药物认定，用于3L+ CLDN18.2阳性、HER2阴性胃癌/胃食管结合部腺癌（GC/GEJ）的治疗；并同时公布I/II期最新数据，响应率相比此前公布的小样本数据有进一步优化的趋势。值得注意的是，公司首次公布中高表达人群的中位PFS 6.97个月，相比同靶点竞品有明显优势。1.8mg/kg剂量组安全性亮眼，没有发生眼毒性和ILD，我们将继续关注该剂量的生存获益结果。公司未来在胃癌上的开发计划包括：1）3L单药中高表达III期即将启动；2）3L低/极低表达探索附条件上市；3）联合K药2L治疗PD-L1+人群；4）联合K药和化疗1L治疗PD-L1+人群。管理层维持产品全球峰值销售超50亿美元的预测。 自研进展顺利，TCE平台业务产出优质管线和BD机会：ATG-037与K药联用的I/II期最新数据显示，其在不同病理的黑色素瘤和非小细胞肺癌中展现出可持续的疗效及安全性。此外，AnTenGager™ TCE平台产出CD19/CD3双抗预计将在4Q25递交IND，用于B细胞介导的自免疾病治疗。 上调目标价：我们上调ATG022中长期及峰值销售预测近30%，上调公司DCF目标价至8.8港元，对应约60亿港元目标市值和2.1倍达峰时市销率，维持买入评级。 1H25减亏趋势符合预期：1H25公司收入同比增长47.6%至10.9亿（人民币，下同），其中包括泰它西普销售收入6.5亿、维迪西妥单抗销售收入4.4亿。毛利率同比提升7.3个百分点至84.4%；SG&A/研发费用率分别同比下降11.4ppts/49.7ppts。单2Q亏损1.95亿，同/环比均有收窄。管理层维持全年产品销售增长30%以上、2026年实现盈亏平衡、2027年剔除BD后实现盈利的指引。公司现金储备充足，账面现金14.8亿，另有27亿银行授信额度。 核心产品海内外研发进展顺利，早期管线蕴含更多BD潜力：泰它西普治疗SS的国内III期研究达主要终点，下半年将递交上市申请并公布数据；海外，合作伙伴Vor Bio正在推进MG全球III期临床、并将计划SS 等更多适应症的开发。维迪西妥单抗UC、GC、BC等重要适应症的前线治疗开发稳步推进，2026-27年有望集中获批。RC28亚洲多国权益授权给参天制药，DME和wAMD适应症将于2H25/2026年申报上市。早期管线中，PD-1/VEGF双抗、新机制ADC等资产有望产生更多BD机会。 上调目标价：我们下调2027年收入预测但上调净利润预测，主要反映泰它西普授权后，收入来源转变为规模更小但利润率更高的合作收入。基于DCF估值，我们上调目标价至103港元，维持买入评级。 收入同比增长34.6%至475.7亿元人民币（下同），当中房地产开发/房地产管理收入同比增长34.2%/12.5%至440.3/16.1亿元。毛利率下滑3.1个百分点至10.6%，核心净利润同比下降12.7%至15.2亿元，符合我们此前预测（全年约32-33亿元）。核心派息率稳定在40%，半年每股派息同比减少12.7%至0.151元。 上半年合同销售同比上升11%至615亿元，为全年销售目标1,205亿元的51.0%。管理层表示全年约有2,354亿元可售资源，我们相信在下半年在推盘增加及有更多可售资源的情况下，销售会有进一步的改善，并大概率可以完成全年的销售目标。 截至2025年6月底，人民币贷款占比大致维持在至81%，而平均融资成本同比大幅下降41个基点至3.16%，在下半年流动性宽松的环境下，我们预计平均融资成本有望进一步下降约10-20个基点。 我们维持对越秀地产的买入评级，并维持目标价6.60港元。 公 司2Q25营 收/盈 利245/39.1亿 元 （ 人 民 币 ， 下 同 ） ， 同 比 增 长33%/37%，环比增长29%/2%，大超市场预期。1H25储能收入大增，储能/逆变器毛利率环比大幅回升。 5月以来中美关税形势大幅改善。7月4日大而美法案正式生效，将储能投资税收抵免期限从2032年延长至2036年，利好美国储能需求。 每日晨报 公司正大力布局需求爆发式增长的AIDC电源业务，凭借在电力电子技术上的深入积累，我们预计该业务有望成为公司新重要增长点，打开估值提升空间。我们将目标价上调至119.00元（原72.50元），维持买入。 公司2Q25亏损1.58亿元，亏损略超预告中值，环比扩大。毛利率-2.1%，环比下降8.0个百分点。 8月19日工信部等六部委联合召开光伏产业座谈会，部署进一步规范光伏产业竞争秩序工作，明确要求打击低于成本价销售等违法违规行为。我们认为这表明供给侧改革确定性提高。 继对东南亚四国后，8月7日美国商务部对进口自印度、印尼和老挝的光伏电池发起双反调查。公司中东产能稀缺性凸显，投产后有望充分享受美国市场高额利润。 由于供给侧改革确定性提高及市场整体估值提升，基于分部估值，将目标价上调至57.70元（原49.82元），维持买入。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司及广州银诺医药集团股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定