看股做债专题一：债市调整处于什么阶段？

发布时间：2025-08-26 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 债市调整处于什么阶段？——看股做债专题一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com ⚫2014-2025，权益牛市期间债市如何表现 1）2014–2015年在宽货币与改革影响下，A股快速拉升，而利率债并未单边走弱：初期总量宽松支撑股债同涨；中期预期分化与资金虹吸主导“股涨债跌”；股市盘整期，债市有修复机会；杠杆助推股市阶段冲顶之际，市场回归“股强债弱”。2）2016年中期在货币宽松与供给侧改革共振下，股债曾短暂同涨；2017年去杠杆与监管强化，叠加稳汇率诉求，资金价格抬升触发股债“双杀”。3）2019年在制度改革与科创行情驱动下，权益结构性上涨而债市总体震荡、前低后高；2020年宽松政策对冲疫情冲击，长端收益率快速下探，随后伴随经济修复回吐；2021年增长动能边际走弱，债市再度转牛，而权益仍保持结构性强势，阶段性出现股债双牛的共振片段。权益牛市下，股债表现并非单边对立，而是取决于风险偏好与资金流向的动态平衡。 近期研究报告 《调整后，如何抓住信用的机会？——信用周报20250825》-2025.08.26 ⚫当前债市回调处于什么阶段？ 股债跷跷板效应仍然显著，但长端收益率的上沿或逐步清晰。理财端规模持稳且仍有缓冲，债基承压但秩序可控，配置盘在利率高位的承接力量正在增强。理财持仓存单1年成本较估值高3.28BP；公募持仓7–10年政金债1.5年成本较10年期国开1.8879%高16.14BP。险资与银行自营在利率抬升后加大中长久期净买入，农商偏向降配超长期地方债以兼顾流动性；理财边际从利率风格转向信用，通过增配存单与信用债对冲波动。股债利差显示债券资产的性价比有所提升。 ⚫调整间歇期，“底线思维”关注利率上沿约束与入场机会 当前回调更像“磨顶期”而非“冲顶期”，受配置回流、政策软约束与供需边际改善共同限制。产品端，理财仍有安全垫，公募长端去仍有浮盈；银行与险资负债端成本降低，配置意愿或逐步回升。政策层面流动性边际加码，利率若超调，央行窗口指导与结构性工具介入概率上升。供需方面，债券供给过峰、净供给趋降，利率回升或重新吸引买盘力量。基本面锚定温和增长与低通胀环境，或支撑债市整体趋势不改。后续建议坚持“底线思维”：若风险偏好极致定价上行至50–60BP，则对应10Y国债1.85%–1.95%附近为底线区间。核心跟踪变量是“长端反弹高点是否逐步降低”；只要确认10年期约1.8%附近属偏顶部且低于一季度高点，债牛的“下行趋势”逻辑仍可维持。 ⚫风险提示 权益市场上涨幅度不及预期。 目录 1 2014-2025，历次股票牛市中的债市行情回顾..................................................41.1 2014–2015：宽松格局与预期分歧驱动的股债双牛与背离.....................................41.2 2016-2017：供给侧改革与去杠杆背景下的债市“先牛后熊”...................................51.3 2019–2021：股债跷跷板与结构牛市的演绎................................................62权益牛市假设中，当前债市回调处于什么阶段？...............................................72.1本轮债市回调，部分品种利率接近产品户持仓成本线........................................72.2从微观情绪指标透视市场演绎空间......................................................102.3债市展望：调整或有间歇，以底线思维关注“磨顶—回归”节奏...............................113风险提示................................................................................12 图表目录 图表1：2014-2015，宽货币驱动股债阶段性同涨.............................................5图表2：2014-2015股市行情顶端，成交额日均破2万亿......................................5图表3：2016-2017，权益结构牛期间债市先牛后熊...........................................6图表4：2016-2017，货币政策转向加息影响债市.............................................6图表5：2019-2021，股债双牛与股涨债跌轮替出现...........................................7图表6：创业板主导权益行情，对债市压制有限.............................................7图表7：理财持仓1Y存单成本距估值约3.28BP..............................................8图表8：基金持仓10Y国开债成本距估值约16.14BP..........................................8图表9：保险机构8.24当周加配部分券种（亿元）..........................................9图表10：险资持续承接超长期地方债（亿元）..............................................9图表11：农商机构国债久期策略有所回归（亿元）..........................................9图表12：农商机构减仓20Y以上超长期地方债（亿元）......................................9图表13：理财风格向信用切换（亿元）....................................................9图表14：理财交易端大幅降低利率与久期风险（亿元）......................................9图表15：当前股市较债市成交热度分位更高...............................................10图表16：股债利差分位显示债券性价比回归...............................................10图表17：理财规模偏弱于季节性但暂时持稳...............................................11图表18：货币、债券ETF未大规模赎回...................................................11图表19：10Y-1Y国债期限利差向均值回归.................................................12 近期A股在强劲反弹中屡创近10年来新高，债券市场同步遭遇明显回调，截至8月末最后一周，债券对股票“脱敏”的迹象出现。债市的调整是否已经结束，本轮调整程度如何？本文拟从三个维度展开分析：一是回顾历次股市大涨区间债市走势，梳理其成因与演绎路径；二是结合公募基金与银行理财等机构持仓成本，评估当前利率水平是否逼近产品户的风险阈值；三是考察资金面与市场情绪对债市现状的反馈。通过以上三个角度的综合研判，旨在为投资者判断债市调整空间与后续配置策略提供参考。 12014-2025，历次股票牛市中的债市行情回顾 1.12014–2015：宽松格局与预期分歧驱动的股债双牛与背离 2014年下半年至2015年中，伴随货币政策宽松与改革预期共振，A股进入一轮快速上涨行情，而债市在不同阶段则呈现出随股市节奏而切换的差异化走势。1）2014年6月至11月，股市在改革预期与宽松信号推动下，上证指数自约2024点缓步上涨至约2390点，至11月中已升至接近2490点，股债形成短暂的“双牛”格局；2）2014年11月至12月，央行自2012年以来首次降息，政策端提出价格机制改革，股市迅速进入加速上涨通道，但债市面对降息落地则表现为“利多兑现”，收益率阶段性回升，呈现“股涨债跌”；3）2014年12月至2015年2月，股市在前期快速拉升后进入盘整期，市场情绪趋于观望，而债券市场迎来加仓窗口，10年期国债收益率下行幅度超过45bp，出现股市未明显回调情况下的债强行情；4）2015年3月至4月，降准降息叠加杠杆资金扩张，股市进入加速上涨阶段，但债市并未单边下跌，而是呈现“N形”震荡，先因股市突破承压回调，随后在资金面宽裕背景下再度走强；5）2015年5月至6月，杠杆化资金集中涌入权益市场，推动上证综指冲至5178点的行情顶点，而地方债供给压力和股市虹吸效应则使债市承压，10年期国债收益率回升至3.6%以上，演绎为典型的“股强债弱”。 整体来看，本轮行情揭示出股债跷跷板的阶段性规律：在流动性宽松环境下，初期资金同时流入股债市场，形成“双牛”；随着股市上涨动能增强，资金逐步向权益市场集中，债市承压；而当股市进入阶段盘整或消化阶段时，债市由于配 置盘驱动，获得修复机会。由此可见，权益牛市下，股债表现并非单边对立，而是取决于风险偏好与资金流向的动态平衡。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.22016-2017：供给侧改革与去杠杆背景下的债市“先牛后熊” 2016年中至2017年底，股市经历了从熔断低点的修复到蓝筹行情的上行，而债市则走出“先牛后熊再企稳”的行情。1）2016年6月至8月：股债双牛，流动性共振。供给侧改革预期推升周期股反弹，叠加大宗商品价格回暖，股市出现修复性上涨。同时，货币政策依旧偏宽松、资金面稳定，债市收益率保持低位震荡下行，股债同时走强。2）2016年9月至2017年2月：股涨债跌，风险偏好修复。股市在周期板块带动下继续震荡走高，而债市则在经济企稳、通胀回升预期下承压，10年期国债收益率由2.7%上行至3.2%以上，资金在权益与权益资产间重新分配。3）2017年3月至5月：股债双杀，去杠杆与外部冲击叠加。国内金融去杠杆政策强化，货币政策趋紧，资金成本明显上升；同时，美国换届后的政策不确定性与海外利率预期上行叠加，市场对“强美元+美债收益率走高”的担忧加剧，通过汇率渠道对国内市场形成间接压力。期间央行三次上调操作利率，进一步推升资金价格。在监管趋严、银根收紧的背景下，股市承压调整，债市亦因利率快速上行同步下跌，形成典型的股债双杀。4）2017年下半年至2017年 底：股强债弱，利率持续抬升。上证50和沪深300指数在蓝筹抱团下创出本轮 行情的阶段性新高，而债市在去杠杆和利率中枢抬升的背景下延续熊市，10年期国债收益率一度逼近4.0%，呈现股涨债跌的强烈跷跷板效应。 总体来看，这一阶段股涨债跌是主旋律，反映资金在风险与利率资产之间的此消彼长；股债同涨主要发生在2016年中，背景是流动性宽裕与风险偏好同时改善；而股债双杀则出现在2017年春季，当时国内去杠杆与监管强化叠加，市场对外部环境趋紧亦有担忧，再加上央行三次上调操作利率，共同导致股市与债市同时承压。可以看到，在这一阶段的权益“结构牛”区间内，股债关系除了因流动性变化与政策预期而出现的同涨或分化外，外