充分释压，行稳致远

充分释压，行稳致远 2025Q2报表释压，预收款稳定。2025H1公司营收为69.5亿元（同比-4.8%），归母净利润为22.3亿元（（同比-9.5%），销售收现为67.0亿元（（同比+7.6%）。2025Q2公司营收为18.5亿元（同比-29.7%），归母净利润为5.8亿元（（同比-37.1%），销售收现为20.2亿元（（同比-18.9%）。2025Q2营收+△合同负债同比下降16.4%，2025Q2末合同负债为6.0亿元（环比2025Q1增加0.6亿元、同比减少0.3亿元）。2025H1公司虽营收下降但市场份额仍有提升。 买入（维持） 毛利率维稳，费率拖累净利率。2025Q2公司毛利率为73%（（同比-0.2pct，预计主要系产品结构影响）、销售费用率/管理费用率/财务费用率/税金及附加率同比分别增加6.8/1.7/0.4/0.1pct，综合影响下净利润率同比下降3.7pct至31.6%。 大众价位表现相对略好。2025H1公司特A+/特A/A/B类收入分别为43/22/2/0.8亿元，同比分别-7%/+0.7%/-10%/-6%；2025Q2收入同比分别-32%/-28%/-40%/-13%。预计2025H1淡雅和单开保持增长，四开及以上产品承压。5月中下旬以来，四开和V系产品环比下降明显，对开、淡雅及单开受政策影响相对略小。截至6月底，公司经销商库存率约20%。 省外和苏中表现相对略好。2025H1省内/省外收入分别为63/6亿元，同比-6%/+5%；2025Q2收入同比-32%/-18%。省内看，2025H1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海收入分别为12/18/7/11/8/7亿元，同比分别-4%/-8%/-11%/-0.2%/-6%/-7%；2025Q2收入同比分别-30%/-34%/-39%/-19%/-39%/-45%。公司近年在环江苏（皖鲁浙沪等）销售有突破，省外计划投放淡雅。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 盈利预测与投资建议：考虑整体动销承压，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年摊薄EPS分别为2.43/2.58/2.85元/股（前值分别为2.99/3.28/3.58元/股），当前股价对应PE为18/17/16x，维持“买入”评级。 分析师李依琳执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 相关研究 风险提示：宏观经济波动，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省内外拓展不及预期等。 1、《今世缘（603369.SH）：苏酒强者，尽享升级与份额》2025-05-112、《今世缘（603369.SH）：业绩稳健，韧劲十足》2023-11-013、《今世缘（603369.SH）：业绩略超预期，势能持续加码》2023-07-30 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com