经营短期承压，长期行稳致远

分业务来看，上半年鲜货类产品、包装产品、加盟商管理和其他业务分别实现收入28.07/0.62/0.43/3.34亿元，分别较去年同期-0.8%/-10.3%/+28.9%/+170.4%；核心的鲜货产品业务中禽类/畜类/蔬菜/其他收入分别同比+0.1%/-51.2%/+4.4%/-5.9%，主要品类禽类持平略增，畜类因品类调整下降较多；加盟商管理收入同比增加主因加速开店；其他业务快速增长主要由供应链协同合作贡献，以绝配为主，另有产业链其他环节的协同。 分区域来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/海外收入分别为4.65/0.18/10.24/6.75/6.07/3.90/0.67亿元，分别同比-1.7%/+21.9%/+24.0%/+1.1%/-8.2%/+7.6%/+30.3%，各区域增速与疫情相关性较高，其中受疫情影响较小的西北/华中地区增速较快，华东/西南地区受疫情影响同比下滑。门店端来看，上半年净增门店1207家，开店进程超预期，受疫情和近两年新增门店较多影响，同店同比有一定程度下滑。 原材料价格承压+费用加速确认，利润端短期承压 成本端来看，公司核心原材料鸭副价格上涨较多，虽然公司积极开展了多层次的降本增效，但仍然难以完全覆盖成本上涨压力，H1/Q2毛利率分别为28.0%和25.7%，分别同比下降6.6和9.0pct。费用端来看，公司上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/8.4%/0.5%/0.2%， 分别较去年同期+5.04/+2.07/+0.24/+0.23pct；Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/10.2%/0.5%/0.3%，分别较去年同期+2.72/+3.42/+0.26/+0.25pct；期间费用分别同比增加7.59和6.66pct，费用提升幅度较大。具体来看，销售费用增加较多主因公司一系列促销活动和品牌年轻化举措使得营销推广费用增加，同时新增一次性的资产折旧、股份支付等费用；管理费用增加主因终止股权激励后股份支付费用加速确认；核心费用增加部分为一次性费用，为公司后续经营轻装上阵奠定基础，另一部分为品牌年轻化建设的必要支出。另外投资收益减少和所得税率提升亦对利润有所影响。综合来看，公司上半年收入稳健增长，但成本和费用端承压，使得利润下滑较多，上半年实现归母净利润0.99亿元，同比下降80.4%，对应归母净利率下滑13.01pct至3.0%；Q2净利润降至0.1亿元，归母净利率降至0.6%。 下半年积极提升门店运营能力，长期竞争力不减 展望下半年来看，虽然疫情影响的不确定性仍在，但环比影响有望持续减弱，公司下半年将重点提升门店运营能力，以市场和消费者为核心，因地制宜的制定市场经营策略，通过加盟商委员会各层级组织的自驱力驱动，品牌营销和门店强基运营双管齐下，为门店终端赋能，提升门店营收和公司经营业绩。中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短期门店运营能力提升，中长期存在第二增长曲线预期和经营扩张机遇，成长逻辑依旧顺畅。 投资建议 参考公司中报，我们下调公司22-24年营业收入74.50/89.76/104.61亿元的预测至72.50/86.76/101.61亿元；下调22-24年EPS 1.43/2.00/2.46元的预测至0.96/1.74/2.24元；对应2022年8月30日45.77元/股的收盘价，PE分别为48/26/20倍，维持公司“买入”评级。 分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 邮箱：luzw@hx168.com.cn SAC NO：S1120520100001联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：3年以上食品饮料和其他消费品行业研究经验，上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚 ：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html