- 事件概述：公司2025H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.93/0.55/0.48/0.69亿元，同比增长15.43%/11.82%/10.66%/274.18%。非经主要来自政府补助0.10亿元（同比增加64.51%）；经营性现金流高于归母净利主要由于折旧增加以及应收减少。25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.11/0.28/0.23亿元、同比增长12.83%/3.76%/-3.04%。25H及25Q2净利增速低于收入增速均由于产能爬坡导致毛利率下降。2025中期公司每10股派发现金红利0.8元，分红率为24.87%，年化股息率为0.53%。
- 安防手套越南业务投产：安防手套越南业务已投入试生产。25H1功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品收入分别为5.66/0.05亿元、同比增长13.55%/154.59%。手套产能为992.09万打，同比增长18.17%；产能利用率为89.51%，同比下降5.07PCT。25H1子公司恒越安防收入/净利为1.36/0.03亿元，同比增长487.63%/149.77%，净利率2.56%，同比增加32.83PCT。25H1恒辉（越南）亏损123万元。25H1境内（剔除新材料业务）/境外收入分别为0.66/5.27亿元、同比增长30.55%/13.79%。功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品毛利率分别为22.68%/19.85%，同比减少2.21/1.21PCT，毛利率下降主要受产能爬影响。
- 新材料业务：25H1超高分子聚乙烯纤维及其复合材料收入为0.21亿元，同比增长70.53%，毛利率为5.60%，同比减少6.23PCT，主要受超高分子市场价格影响。子公司恒尚新材25H1收入/净利1.30亿元/111.65万元，同比增长20.83%/338.94%，净利率为0.86%，同比提升1.30PCT。公司锚定超高分子量聚乙烯纤维这一战略赛道，规划新增12000吨产能，其中一期4800吨项目已于2024年9月正式开工建设，预计2025年9月投入试生产。
- 毛利率与净利率：25H1公司毛利率为22.26%、同比下降2.49PCT，25H1归母净利率为9.27%、同比下降0.30PCT，归母净利率降幅低于毛利率主要由于期间费用率下降及减值冲回。25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.85%/4.24%/5.01%/-0.82%，同比下降0.47/0.98/-0.82/0.57PCT。25Q2公司毛利率/归母净利率为22.44%/8.94%，同比下降4.29/0.78PCT。
- 营运资金：公司25H1存货金额为4.09亿元，同比增加1.21%；公司存货周转天数为157天，同比下降8天。公司应收账款为2.62亿元，同比增加19.35%，平均应收账款周转天数为86天，同比增加8天。公司应付账款为2.60亿元，同比减少6.46%，平均应付账款周转天数122天，同比下降14天。
- 投资建议：公司手套主业加速扩产，越南基地投产有折旧影响、可转债利息影响等，下调公司2025-2027年营业收入预测17.37/23.45/30.85亿元至14.79/17.53/22.60亿元；下调2025-2027年归母净利1.39/1.96/2.66亿元至1.24/1.52/1.99亿元；对应2025-2027EPS下调0.88/1.24/1.68元至0.72/0.88/1.15元。2025年8月26日收盘价29.78元对应25-27年PE为42/34/26X，维持“买入”评级。
- 风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦风险；募投项目产能消化风险；新材料研发及客户验厂低于预期风险；系统性风险。
