越南业务投产，毛利率受产能爬坡影响

公司2025H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.93/0.55/0.48/0.69亿元、同比增长15.43%/11.82%/10.66%/274.18%。非经主要来自政府补助0.10亿元（同比增加64.51%）；经营性现金流高于归母净利主要由于折旧增加以及应收减少。25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.11/0.28/0.23亿元、同比增长12.83%/3.76%/-3.04%。25H及25Q2净利增速低于收入增速均由于产能爬坡导致毛利率下降。2025中期公司每10股派发现金红利0.8元，分红率为24.87%，年化股息率为0.53%。 分析判断: 安防手套越南业务已投入试生产。25H1功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品收入分别为5.66/0.05亿元、同比增长13.55%/154.59%；（1）产能来看，手套产能为992.09万打，同比增长18.17%；产能利用率为89.51%，同比下降5.07PCT。25H1子公司恒越安防收入/净利为1.36/0.03亿元，同比增长487.63%/149.77%，净利率2.56%，同比增加32.83PCT，主要由于子公司恒越安防年产7200万打功能性安全防护手套项目的建成投产;25H1恒辉（越南）亏损123万元。（2）分地区来看，25H1境内（剔除新材料业务）/境外收入分别为0.66/5.27亿元、同比增长30.55%/13.79%。（3）功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品毛利率分别为22.68%/19.85%，同比减少2.21/1.21PCT，毛利率下降主要受产能爬影响；根据我们测算，手套主业利润0.47亿元，同比增长7.1%，对应净利率8.3%，同比下降0.5PCT。2024年公司新建年产7,200万打功能性安全防护手套项目建成投产，目前正稳步爬坡阶段；截至8月25日，越南工厂年产1600万打功能性安防手套项目部分产线已投入试生产。两个项目全部建成达产后，公司手部安全防护手套产品产能将突破1亿打。 新材料收入增加，规划新增12000吨产能。1）25H1超高分子聚乙烯纤维及其复合材料收入为0.21亿元，同比增长70.53%，毛利率为5.60%，同比减少6.23PCT，我们分析主要受超高分子市场价格影响，公司25H1超高分子量聚乙烯纤维生产运营态势良好,除满足高性能防切割手套产业协同自用之外，对外销售289.71吨，同比提升90.30%。2）子公司恒尚新材25H1收入/净利1.30亿元/111.65万元，同比增长20.83%/338.94%，净利率为0.86%，同比提升1.30PCT。公司锚定超高分子量聚乙烯纤维这一战略赛道，规划新增12000吨产能，其中一期4800吨项目作为可转债募集资金重点投入方向，已于2024年9月正式开工建设，预计2025年9月投入试生产。 Q2净利率降幅低于毛利率主要由于期间费用率及减值损失冲回。(1) 25H1公司毛利率为22.26%、同比下降2.49PCT，25H1归母净利率为9.27%、同比下降0.30PCT，归母净利率降幅低于毛利率主要由于期间费用率下 降 及 减 值 冲 回。25H1销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为2.85%/4.24%/5.01%/-0.82%、 同 比 下 降0.47/0.98/-0.82/0.57PCT；财务费用下降主要由于汇率变动。其他收益/收入为1.35%，同比增长0.18PCT；减值损失/收入合计同比冲回0.86PCT；所得税/收入为1.39%，同比下降0.24PCT，少数股东损益占比同比下降0.13PCT。（2）25Q2公司毛利率/归母净利率为22.44%/8.94%、同比下降4.29/0.78PCT。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.69%/4.08%/5.18%/-0.38%、同比增长-0.26/-0.93/0.21/-0.32PCT。资产减值损失/收入为-0.15%，同比冲回0.86PCT；信用减值损失/收入为0.10%，同比冲回1.19PCT。 存货增加，存货周转天数下降。公司25H1存货金额为4.09亿元，同比增加1.21%；公司存货周转天数为157天，同比下降8天。公司应收账款为2.62亿元，同比增加19.35%，平均应收账款周转天数为86天，同比增加8天。公司应付账款为2.60亿元，同比减少6.46%，平均应付账款周转天数122天，同比下降14天。 投资建议 我们分析，从加税影响来看，公司存在美国收入，而越南基地开始投入试生产，公司整体接单能力提升。1）公司手套主业加速扩产，24年产业园一期“年产7200万打功能性安全防护手套项目”生产线Q2开始逐步投入运营，公司计划通过3-5年时间进行消化；此外，越南1600万打已开始投入试生产，但也预计增加折旧；2）超高分子聚乙烯仍以自用为主，考虑折旧影响、对外销量不多，预计全年利润贡献有限；“年产12000吨超高分子量聚乙烯纤维项目”一期4800吨项目预计今年Q4会有产能贡献。3）积极推动年产11万吨生物可降解聚酯橡胶项目建设，长期有望贡献新增长点。考虑产能爬坡，越南投产有折旧影响、可转债利息影响等，下调公司2025-2027年营业收入预测17.37/23.45/30.85亿元至14.79/17.53/22.60亿元；下调2025-2027年归母 净 利1.39/1.96/2.66亿 元 至1.24/1.52/1.99亿 元 ； 对 应2025-2027EPS下 调0.88/1.24/1.68元至0.72/0.88/1.15元。2025年8月26日收盘价29.78元对应25-27年PE为42/34/26X，维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦风险；募投项目产能消化风险；新材料研发及客户验厂低于预期风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。