魔芋势能强劲，扣非利润增长亮眼

魔芋势能强劲，扣非利润增长亮眼 投资要点 西 南证券研究院 大单品放量高增，海外扩张进展顺利。1、分品类看，25H1辣卤零食/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食分别实现营收13.2/4.6/4.3/3.6/3.1亿元，分别同比+47.1%/-18.4%/+9.0%/+11.9%/+29.6%。辣卤零食中，休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆 制 品/其 他 辣 卤 零 食 分 别 实 现 营 收7.9/1.7/1.9/1.7亿 元 ， 分 别 同 比+155.1%/-16.7%/+12.7%/-20.9%。公司聚焦健康化的魔芋和鹌鹑蛋品类，核心单品稳步爬坡，魔芋贡献核心收入增量，“大魔王”魔芋品牌渗透率快速提升，公司依托供应链及品牌优势充分受益于品类红利。2、分渠道看，25H1直营商超/经销及其他新渠道/电商渠道营收分别为6.3/23.0/5.7亿元，分别同比-42.0%/+30.1%/-1.0%。直营超市渠道占比下降至2.1%，经销及其他新渠道占比提升至78.3%，电商渠道占比下降至19.5%，主要系零食量贩渠道快速扩张。伴随公司持续开拓东南亚市场，魔芋、鹌鹑蛋出海有望提速，而国内市场得益于零食量贩、山姆渠道渗透率的提升延续较快增长。 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 精益费投叠加股权激励费用减少，驱动盈利修复。1、25H1毛利率29.7%，同比-2.9pp；25Q2毛利率31.0%，同比-2.0pp。毛利率下降主因原材料采购成本提升以及零食量贩渠道占比提高所致。2、25H1销售/管理费用率分别为10.6%/3.6%，分别同比-2.7pp/-1.0pp，25Q2销售/管理费用率分别为9.8%/3.7%，分别同比-3.7pp/-1.1pp。费用率优化主要系公司内部经营显著提效，精益费用投放，主动控制调整电商平台投入，同时股份支付费用减少所致。3、25H1净利率12.6%，同比-0.4pp；25Q2净利率13.8%，同比+0.8pp。25H1扣非归母净利率11.4%，同比+0.3pp；25Q2扣非归母净利率12.7%，同比+1.8pp。差异主要为24H1公司计提更多的非流动性资产处置损失，营业外收支减少。 数据来源：聚源数据 品类与渠道共振，成长势能强劲。产品方面，公司紧抓品类变革契机，聚焦品牌打造，持续强化麻酱口味魔芋第一品牌定位，大魔王上新三养火鸡面酱、香菜麻酱等口味。渠道方面，公司积极推进各渠道产品结构优化，流通渠道全面下沉抢占端架陈列提升市占率，电商渠道新推差异化溢价型产品，盈利较高的会员店新势能渠道持续上量，以自有品牌“Mowon”打通日韩和欧美等海外市场主流渠道。原材料方面，公司相继投建越南子公司及泰国基地，前瞻布局上游魔芋产业链，通过前期低价锁价，在魔芋成本上涨下保证原材料供应及成本稳定，强化竞争优势。在产品研发创新和高效品牌营销驱动下，公司大单品打造能力逐步得到验证，其他品类后续有望复制爆款单品快速成长路径，随着品类品牌费用投放效果显现，业绩成长性具备充分支撑。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为8.1亿元、9.9亿元、11.7亿元，EPS分别为2.97元、3.63元、4.29元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展或不及预期；新品开拓或不及预期；食品安全风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025