业绩符合预期，构筑抗体平台竞争优势

投资要点 西 南证券研究院 四款已上市或临近上市产品商业化稳步推进。多纳非尼商业化稳步推进，截至2025年6月30日已进入医院1200余家、覆盖医院2200余家、覆盖药房1000余家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，2025年上半年销量增长明显，截至2025年6月30日，重组人凝血酶累计准入医院590余家。吉卡昔替尼片治疗中危或高危原发性骨髓纤维化（MF）适应症于2025年5月获批上市，公司商业化团队正在积极进行吉卡昔替尼片治疗骨髓纤维化适应症的市场推广和销售工作。公司持续推进注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的上市前相关工作，目前已完成发补研究，2025年6月公司与德国默克公司（MerckKGaA）的瑞士子公司ATSA签署《服务协议》，公司同意授权ATSA作为rhTSH在中国大陆地区的独家市场推广服务商。 分析师：汤泰萌执业证号：S1250522120001电话：021-68416017邮箱：ttm@swsc.com.cn 临床数据优异，不断构筑抗体平台竞争优势。公司重点推动以注射用ZG005（PD-1/TIGIT）、注射用ZG006（CD3/DLL3/DLL3）为代表的抗体新药的后续临床研发进程。在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，公司公布了包括ZG006、ZG005等产品在内的28项最新临床研究数据。ZG006单药治疗在难治性晚期小细胞肺癌患者中的II期剂量优化临床研究（ZG006-002）入选ASCO年会肺癌专场口头报告，数据显示，ZG006单药10mgQ2W和30mgQ2W剂量在三线及以上小细胞肺癌患者中均展现出显著的抗肿瘤活性及良好的安全性。ZG005在20mg/kgQ3W给药剂量下，在二线及以上宫颈癌患者中，展现出优异的抗肿瘤活性和良好的安全性。 数据来源：Wind 管线催化密集，联合治疗研究潜力巨大。吉卡昔替尼片治疗重症斑秃的新药上市申请（NDA）于2025年5月获受理，治疗中重度特应性皮炎和强直性脊柱炎位于III期临床试验阶段。ZG006治疗晚期小细胞肺癌获得了CDE突破性治疗的认定，即将进入关键临床研究；ZG006治疗神经内分泌癌也显示了良好的治疗潜力。ZG005临床开发进度位于全球前列，潜在适应症包括肝癌、神经内分泌癌、宫颈癌等。公司也在积极探索ZG005和ZG006的各项联合治疗研究，包括联合化疗、联合ZGGS18或贝伐珠单抗、联合吉卡昔替尼、联合PD-1/PD-L1单抗等，以期寻找到具有突破性治疗潜力的治疗方案，满足未被满足的临床需求。 相 关研究 盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.5、14.8和21.1亿元。 风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、政策风险。 关键假设及收入预测 假设1：多纳非尼2024年收入达5.3亿元，假设2025-2027年肝癌渗透率分别为7.8%、8.8%和9.5%，分化型碘难治性甲状腺癌渗透率分别为0.8%、1.3%和1.8%，对应收入为6.5、7.4和8亿元。 假设2：吉卡昔替尼片治疗中危或高危原发性骨髓纤维化（MF）适应症于2025年5月获批上市，假设于2025年底纳入国家医保目录，2025-2027年渗透率分别为0.4%、5.4%和10.4%，对应收入为0.5、3.4和6.6亿元。假设重症斑秃适应症于2026年获批上市，2026-2027年渗透率为0.2%和0.7%，对应收入为0.6和1.4亿元。假设特应性皮炎适应症于2027年上市，渗透率为0.3%，对应收入0.4亿元。综上，杰克替尼2025-2027年收入合计为0.5、4和8.3亿元。 假设3：2023年，蛇毒血凝酶市场样本医院规模达5.3亿元，假设以5倍放大，全国放大市场规模约26.5亿元，较2022年增长14.2%。假设未来血凝酶市场以5%增速持续扩大，2025-2027年市场规模约29.2、30.7和32.2亿元。假设公司的重组人凝血酶2025-2027年市场占比分别为5%、11%和15%，对应收入分别为1.5、3.4和4.8亿元。 随着吉卡昔替尼和重组人凝血酶适应症的逐步落地，我们预计公司2025-2027年营业收入 分别为8.5、14.8和21.1亿元。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025