业绩符合预期，抗体平台优势凸显

投资要点 事件：公司发布2024年度报告，实现营业收入5.3亿元（+37.9%），归母净利润-1.4亿元，较2023年-2.8亿元大幅收窄。2025年一季度收入1.7亿元（+54.9%）。业绩符合预期。 销售额稳步增长，商业化进入新阶段。公司2024年实现收入5.3亿元，主要系多纳非尼商业化稳步推进，截至2024年12月31日已进入医院1100余家、覆盖医院2000余家、覆盖药房近1000家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，已累计收到蓬莱诺康药业有限公司（系远大生命科学（辽宁）有限公司全资子公司）支付的独家市场推广权许可费人民币3.4亿元。稳步推进吉卡昔替尼片治疗中高危骨髓纤维化适应症的新药上市审评工作。注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的生物制品上市许可申请（BLA）于2024年6月获受理，目前已完成临床核查和二合一检查。 聚焦核心产品研发，取得多项里程碑进展。吉卡昔替尼片治疗重症斑秃的III期临床试验达到主要疗效终点；在安全性方面，吉卡昔替尼治疗重症斑秃患者的安全性与耐受性良好。公司已经完成与CDE的上市申请前（pre-NDA）的沟通交流。吉卡昔替尼片治疗特发性肺纤维化的II期临床研究取得成功结果。吉卡昔替尼片和吉卡昔替尼乳膏分别用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验获得批准、注射用ZG005与注射用ZGGS18联合用于晚期实体瘤的临床试验获得批准、注射用ZG005与贝伐珠单抗联合用于晚期肝细胞癌的临床试验获得批准、注射用ZG005与盐酸吉卡昔替尼片联合分别用于晚期实体瘤和复发难治性淋巴瘤的临床试验获得批准、注射用ZG005与含铂化疗方案联合用于晚期胆道癌患者的临床试验获得批准、注射用ZG005与化疗联合用于消化道肿瘤的临床试验获得批准。 抗体平台优势凸显，核心竞争力日益提升。多款药物进展顺利，2024年8月，注射用ZG006获得FDA颁发的孤儿药资格认定，用于治疗小细胞肺癌。ZG006单药首次人体I期临床研究结果显示，ZG006在I期剂量递增及扩展研究中，呈现出良好的耐受性、安全性及优异的抗肿瘤疗效；特别是晚期小细胞肺癌患者接受ZG006 10mg及以上剂量治疗后的疗效显著。ZG005单药在多种晚期实体瘤中呈现出良好的耐受性和安全性及良好的抗肿瘤疗效，ZGGS18呈现出良好的耐受性和安全性以及抗肿瘤疗效趋势。 盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.1、14.4和20.8亿元。 风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。 指标/年度 关键假设及收入预测 假设1：多纳非尼2024年收入达5.3亿元，假设2025-2027年肝癌渗透率分别为7.8%、8.8%和9.5%，分化型碘难治性甲状腺癌渗透率分别为0.8%、1.3%和1.8%，对应收入为 6.5、7.4和8亿元。 假设2：假设杰克替尼一线骨髓纤维化适应症于2025年获批上市，并于2025年底纳入国家医保目录，2025-2027年渗透率分别为0.5%、5.5%和10.5%，对应收入为0.6、3.5和6.7亿元。假设重症斑秃适应症于2026年获批上市，2026-2027年渗透率为0.2%和0.7%，对应收入为0.6和1.4亿元。假设特应性皮炎适应症于2027年上市，渗透率为0.3%，对应收入0.4亿元。综上，杰克替尼2025-2027年收入合计为0.6、4.1和8.4亿元。 假设3：2023年，蛇毒血凝酶市场样本医院规模达5.3亿元，假设以5倍放大，全国放大市场规模约26.5亿元，较2022年增长14.2%。假设未来血凝酶市场以5%增速持续扩大，2025-2027年市场规模约29.2、30.7和32.2亿元。假设公司的重组人凝血酶2025-2027年市场占比分别为3.5%、9.5%和13.5%，对应收入分别为1、2.9和4.4亿元。 随着杰克替尼和重组人凝血酶适应症的逐步落地，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.1、14.4和20.8亿元。 表1：公司收入预测（亿元）