业绩符合预期，成本优势构筑护城河

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 桐昆股份 601233.SH 业绩符合预期，成本优势构筑护城河 核心观点  中报盈利符合预期：公司公布19年中报，上半年实现收入246.3亿，同比增长31.9%，实现归母净利润13.9亿，同比增长2.2%，业绩整体符合预期。上半年PTA价差同比扩大603元/吨，但涤纶POY价差同比收窄588元/吨，受益于产业链一体化优势，公司盈利保持稳中有升。另外上半年公司涤纶产销率高达110.7%，实现经营净现金流32.7亿，同比大幅提升405.1%，存货降低20亿，资产结构得以明显改善。  行业景气展望：虽然近期价差有所回落，但PTA今年仍是产业链供需最为紧张的环节，且受益于PX跌价，预计今年价差有望维持1000元/吨以上，但明年随着新增供给冲击洗牌或将重启。对涤纶目前最大问题在于下游库存高企，预计在产业链主动去库存完成之前，很难有太大向上弹性，景气将温和下行，但公司凭借成本优势仍可保持200元/吨左右的盈利水平。  关注成本优势带来的成长空间：受益于规模、管理和一体化优势，公司在涤纶领域有很强的扩张能力，按目前规划，凭借自有经营净现金流五年内公司产能有望扩张至千万吨级，市占率和定价权将持续提升。另外公司通过参股浙石化实现了上游PX原料自给，除投资收益增厚盈利外，未来产业协同优势和抗风险能力也有望大幅增强。 财务预测与投资建议  我们预计公司19-21年EPS分别为1.43/1.65/1.70，根据可比公司20年10倍PE，给予目标价16.50元，维持买入评级。 风险提示  油价波动风险；需求下滑风险；产能投放不及预期；ROE下滑风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年08月15日） 13.07元 目标价格 16.50元 52周最高价/最低价 19.4/9.56元 总股本/流通A股（万股） 182,483/182,483 A股市值（百万元） 23,851 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2019年08月15日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.19 -4.81 -5.29 -29.43 相对表现 -1.52 1.41 4.4 41.64 沪深300 .67 -3.4 -.89 12.21 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 杨奇 021-63325888-7540 yangqi@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 32,814 41,601 40,332 42,016 41,800 同比增长(%) 28.3% 26.8% -3.1% 4.2% -0.5% 营业利润(百万元) 2,241 2,778 3,347 3,853 3,972 同比增长(%) 65.4% 24.0% 20.5% 15.1% 3.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,761 2,120 2,604 3,001 3,095 同比增长(%) 55.5% 20.4% 22.8% 15.2% 3.1% 每股收益（元） 0.97 1.16 1.43 1.65 1.70 毛利率(%) 10.4% 11.7% 12.6% 11.0% 10.7% 净利率(%) 5.4% 5.1% 6.5% 7.1% 7.4% 净资产收益率(%) 14.5% 14.4% 15.1% 15.1% 13.7% 市盈率 13.5 11.2 9.2 7.9 7.7 市净率 1.8 1.5 1.3 1.1 1.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 化工龙头价值分析系列之三：桐昆股份： 2019-07-01 19年PTA景气可期，20年浙石化增厚盈利： 2019-03-15 PTA-长丝景气持续，全产业链显著受益： 2018-09-26 桐昆股份中报点评 —— 业绩符合预期，成本优势构筑护城河 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 3,255 5,646 4,250 2,332 7,236 营业收入 32,814 41,601 40,332 42,016 41,800 应收账款 410 285 587 612 608 营业成本 29,415 36,742 35,248 37,415 37,340 预付账款 516 540 509 530 527 营业税金及附加 81 81 79 82 82 存货 2,667 4,147 3,172 3,367 3,361 营业费用 103 126 122 127 126 其他 1,030 1,357 1,459 1,478 1,475 管理费用 800 585 1,041 1,084 1,078 流动资产合计 7,878 11,976 9,977 8,319 13,208 财务费用 220 573 535 437 369 长期股权投资 3,859 5,247 5,247 5,247 5,247 资产减值损失 (14) 294 (2) 18 (1) 固定资产 9,952 14,893 15,788 16,595 15,850 公允价值变动收益 (19) 18 18 18 18 在建工程 3,920 1,331 2,712 1,323 0 投资净收益 23 20 20 982 1,148 无形资产 789 1,068 1,043 1,018 992 其他 27 (459) 0 0 0 其他 159 145 44 44 44 营业利润 2,241 2,778 3,347 3,853 3,972 非流动资产合计 18,680 22,685 24,835 24,228 22,132 营业外收入 21 16 16 16 16 资产总计 26,558 34,661 34,811 32,547 35,340 营业外支出 7 7 7 7 7 短期借款 5,206 7,581 2,800 2,800 2,800 利润总额 2,255 2,788 3,357 3,863 3,981 应付账款 2,299 2,929 2,648 2,811 2,805 所得税 486 656 738 850 876 其他 4,372 3,151 3,738 3,901 3,895 净利润 1,769 2,131 2,618 3,013 3,105 流动负债合计 11,876 13,662 9,187 9,512 9,500 少数股东损益 8 11 14 12 11 长期借款 1,176 1,715 1,715 1,715 1,715 归属于母公司净利润 1,761 2,120 2,604 3,001 3,095 应付债券 0 3,042 5,342 0 0 每股收益（元） 0.97 1.16 1.43 1.65 1.70 其他 73 110 0 0 0 非流动负债合计 1,249 4,868 7,057 1,715 1,715 主要财务比率 负债合计 13,125 18,529 16,244 11,227 11,215 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 52 61 74 87 98 成长能力 股本 1,301 1,822 1,825 1,825 1,825 营业收入 28.3% 26.8% -3.1% 4.2% -0.5% 资本公积 6,439 5,918 5,952 5,952 5,952 营业利润 65.4% 24.0% 20.5% 15.1% 3.1% 留存收益 5,642 7,580 9,966 12,706 15,500 归属于母公司净利润 55.5% 20.4% 22.8% 15.2% 3.1% 其他 (2) 750 750 750 750 获利能力 股东权益合计 13,432 16,131 18,567 21,320 24,125 毛利率 10.4% 11.7% 12.6% 11.0% 10.7% 负债和股东权益总计 26,558 34,661 34,811 32,547 35,340 净利率 5.4% 5.1% 6.5% 7.1% 7.4% ROE 14.5% 14.4% 15.1% 15.1% 13.7% 现金流量表 ROIC 10.9% 10.3% 10.6% 12.1% 12.2% 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 1,769 2,131 2,618 3,013 3,105 资产负债率 49.4% 53.5% 46.7% 34.5% 31.7% 折旧摊销 1,049 1,447 1,664 1,925 2,126 净负债率 33.0% 41.5% 32.9% 12.6% 0.0% 财务费用 220 573 535 437 369 流动比率 0.66 0.88 1.09 0.87 1.39 投资损失 (23) (20) (20) (982) (1,148) 速动比率 0.44 0.55 0.71 0.49 1.00 营运资金变动 1,872 (1,219) 362 47 4 营运能力 其它 (2,696) (487) 77 0 (19) 应收账款周转率 63.6 119.7 92.5 70.1 68.5 经营活动现金流 2,190 2,426 5,237 4,440 4,437 存货周转率 12.4 10.3 8.9 10.5 10.2 资本支出 (4,301) (4,026) (3,915) (1,318) (31) 总资产周转率 1.4 1.4 1.2 1.2 1.2 长期投资 (3,820) (1,411) 0 0 0 每股指标（元） 其他 3,638 (2,277) 38 1,000 1,166 每股收益 0.97 1.16 1.43 1.65 1.70 投资活动现金流 (4,482) (7,715) (3,878) (317) 1,135 每股经营现金流 1.20 1.33 2.87 2.43 2.43 债权融资 1,026 2,214 2,849 (5,342) 0 每股净资产 7.34 8.81 10.14 11.64 13.17 股权融资 990 0 36 0 0 估值比率 其他 1,974 2,609 (5,641) (698) (669) 市盈率