业绩符合预期，成本护城河优势显著

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：111.05 分析师：苏晨 执业证书编号：S0740519050003 Email：suchen@r.qlzq.com.cn 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@r.qlzq.com.cn 分析师：陈传红 执业证书编号：S0740519120001 Email：chench@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本(百万股) chench@r.qlzq.com.cn 1220 流通股本(百万股) 1211 市价(元) 111.05 市值(百万元) 135500 流通市值(百万元) 134500 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 18,853 21,187 37,640 48,641 62,188 增长率yoy% 30.46% 12.38% 77.66% 29.23% 27.85% 净利润 120 1,165 3,303 4,502 6,012 增长率yoy% -92.18% 874.48% 183.58% 36.28% 33.56% 每股收益（元） 0.10 0.95 2.71 3.69 4.93 每股现金流量 2.13 1.52 1.80 6.10 5.28 净资产收益率 1.54% 11.74% 24.85% 26.18% 26.57% P/E 1,133.16 116.28 41.02 30.10 22.54 PEG 4.06 1.25 1.20 0.11 0.24 备注：股价截止于2021年10月31日 报告摘要  事件：公司发布21年三季报。前三季度，公司营收227.96亿，YOY+53.63%；归母净利润23.69亿，YOY+244.95%；扣非归母净利润23.18亿元，YOY+269%。  业绩符合预期。3q21，公司营收85.02亿，环比+8.04%，主要系产品销售单价、销售数量增加以及巴莫纳入合并范围所致；归母净利润9.0亿，环比+10.57%；扣非净利润9.02亿元，环比+19%。  印尼红土镍矿冶炼项目进展顺利。红土镍矿湿法冶炼项目难度大，周期长，公司背靠青山，在印尼投产的项目有1）华越项目：年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴，公司股权占比57%，权益产能3.42万吨；2）华科项目：年产4.5万吨镍金属量高冰镍，公司股权占比70%，权益产能3.15万吨；3）华飞项目：年产能12万吨镍金属量氢氧化镍钴，公司股权占比20%，权益产能2.4万吨，其中华越项目有望在2021年底建设完成。  前驱体：公司规划产能达38.5万吨，单吨利润优势明显。1）产能：公司21年产能10万吨（自营5.5万吨+合资4.5万吨），22年产能30万吨（自营25.5万吨+合资4.5万吨），远期产能38.5万吨（自营25.5万吨+合资13万吨）。2）优势：公司镍冶炼项目布局早，借用青山配套措施降低建设成本，湿法冶炼技术壁垒高（资金需求大、建设周期长、工艺复杂、爬坡慢、存在环保风险），可见公司生产路线被竞争对手复制的难度较大，优势具备可持续性。  正极材料：公司实现矿-前驱体-正极一体化布局，进一步凸显成本优势。1）产能：公司21年正极产能10.15万吨（自营5.65万吨+合资4.5万吨）；22年产能15.15万吨（自营10.65万吨+合资4.5万吨）；远期产能28.65万吨（自营15.65万吨+合资13万吨）。2）一体化布局：公司已形成矿-前驱体-正极的一体化布局，是行业中布局最完善的企业之一。一体化布局将给公司带来持续显著的成本优势。  投资建议：我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为33、45、60亿，YOY+184%、+36%、+34%，对应PE分别为41、30、23倍。公司已实现矿产-前驱体-正极一体化布局，是行业内布局最完善的企业之一。公司拥有行业最深的成本护城河，未来有望进一步提升市场份额，维持买入评级。  风险提示：新能源汽车补贴政策不及预期，新能源汽车销量不及预期，行业扩产加速导致价格低于预期的风险，行业测算偏差风险。 业绩符合预期，成本护城河优势显著 华友钴业（603799.SH）/行业 证券研究报告/公司点评报告 2021年10月31日 -100%0%100%200%300%华友钴业 上证指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告 图表1：财务摘要（百万元） 来源：WIND、中泰证券研究所 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入18,85321,18737,64048,64162,188货币资金2,8862,3347,5289,72812,438 增长率30.5%12.4%77.7%29.2%27.9%应收款项1,0571,3223,6512,0875,426营业成本-16,748-17,870-30,935-38,523-48,619存货3,3904,0697,9617,56911,685 %销售收入88.8%84.3%82.2%79.2%78.2%其他流动资产2,1172,1003,8343,1475,165毛利2,1053,3176,70410,11713,568流动资产9,4509,82622,97422,53234,713 %销售收入11.2%15.7%17.8%20.8%21.8% %总资产40.6%36.5%54.3%51.4%60.1%营业税金及附加-254-194-345-445-569长期投资1,3312,0782,1002,0862,088 %销售收入1.3%0.9%0.9%0.9%0.9%固定资产6,4398,32110,49112,42214,112销售费用-164-172-240-312-406 %总资产27.7%30.9%24.8%28.3%24.4% %销售收入0.9%0.8%0.6%0.6%0.7%无形资产780802753702650管理费用-468-665-931-1,210-1,573非流动资产13,81717,11919,36121,33123,086 %销售收入2.5%3.14%2.47%2.5%2.5% %总资产59.4%63.5%45.7%48.6%39.9%息税前利润（EBIT）1,2192,2865,1888,14911,019资产总计23,26726,94542,33543,86357,799 %销售收入6.5%10.8%13.8%16.8%17.7%短期借款5,9155,86211,85811,70411,509财务费用-427-403-523-680-884应付款项3,8403,6479,1896,88113,353 %销售收入2.3%1.9%1.4%1.4%1.4%其他流动负债1,5442,4812,4822,4992,518资产减值损失-329-46000流动负债11,29911,99123,52921,08327,380公允价值变动收益-37-29-1414长期贷款1,0531,4221,42200投资收益-4673537650969其他长期负债8241,0811,1891,3081,439 %税前利润—4.9%11.7%8.8%9.6%负债13,17614,49426,14022,39128,819营业利润1611,5154,5957,34910,105普通股股东权益7,7489,92213,29317,19222,628 营业利润率0.9%7.2%12.2%15.1%16.2%少数股东权益2,3432,5302,9024,2806,351营业外收支-2-36000负债股东权益合计23,26726,94542,33543,86357,799税前利润1591,4794,5957,34910,105 利润率0.8%7.0%12.2%15.1%16.2%比率分析所得税-51-353-919-1,470-2,0212019A2020A2021E2022E2023E 所得税率32.1%23.9%20.0%20.0%20.0%每股指标净利润1081,1263,6765,8798,084每股收益(元)0.100.952.713.694.93少数股东损益-11-393721,3782,072每股净资产(元)6.358.1310.8914.0918.54归属于母公司的净利润1201,1653,3034,5026,012每股经营现金净流(元)2.131.521.806.105.28 净利率0.6%5.50%8.8%9.3%9.7%每股股利(元)0.000.090.260.350.47回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率1.54%11.74%24.85%26.18%26.57%2019A2020A2021E2022E2023E总资产收益率0.46%4.18%8.68%13.40%13.99%净利润1081,1263,6765,8798,084投入资本收益率3.32%10.98%24.99%30.82%39.46%加:折旧和摊销6147789001,1421,384增长率 资产减值准备366106000营业总收入增长率30.46%12.38%77.66%29.23%27.85% 公允价值变动损失3729-1414EBIT增长率-45.89%62.29%140.25%54.09%36.27% 财务费用382386523680884净利润增长率-92.18%874.48%183.58%36.28%33.56% 投资收益-12-99-537-650-969总资产增长率22.07%15.81%57.11%3.61%31.77% 少数股东损益-11-393721,3782,072资产管理能力 营运资金的变动-1,057-331-2,358393-2,948应收账款周转天数19.720.223.821.221.7经营活动现金净流2,6001,8602,1917,4466,440存货周转天数84.863.457.557.555.7固定资本投资-3,397-2,087-3,030-3,030-3,020应付账款周转天数27.732.732.732.732.7投资活动现金净流-5,086-3,929-2,536-2,388-2,075固定资产周转天数105.8125.490.084.876.8股利分配0-112-318-433-578偿债能力其他2,5681,5715,857-2,425-1,077净负债/股东权益57.92%9.67%30.87%3.33%16.58%筹资活动现金净流2,5681,4595,539-2,858-1,655EBIT利息保障倍数3.45.910.912.913.6现金净流量82-6115,1942,2002,709资产负债率56.63%53.79%61.75%51.05%49.86% rQtOpRuMoRxPpMpQsRtPnP9PcMbRpNnNmOoPeRpOrQeRpPnP8OmNoOuOsOxPxNqMvN 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间