每日晨报

2025年8月26日 今日焦点 2025年8月22日，美联储主席鲍威尔出席杰克逊霍尔全球央行年会并发表演讲。从整体基调及市场的反应来看，鲍威尔言论“偏鸽”，主要体现在：1）就业市场阶段性下行风险>通胀上行风险；2）因而需要调整货币政策—即为9月降息敞开大门。同时，鲍威尔也宣布了货币政策框架调整，核心为由平均通胀目标制（AIT）改为2%的灵活通胀目标制度，并取消通胀“补偿”。 就业市场数据高估等因素使得美联储数据依赖的政策路径更具挑战性，也是鲍威尔转鸽的主要因素，而并非出自于白宫的压力。关税带来的滞后性的通胀影响需要时间显现，因而短期的通胀影响似乎可控，劳动力市场的阶段性下行风险则更为急迫。此外，关税及移民政策收紧造成的劳动力市场下行，亦对通胀有抑制作用，而这种通胀立场的论调实则也为9月降息提供支持。 中期来看，连续降息并非能就此启动。我们认为，首先，即使9月降息，也是预防式降息，从零售、工业生产等主要经济指标来看，美国经济韧性尚存，短期出现衰退的可能性不大，且金融条件回归宽松，因而，只要劳动力市场不出现迅速恶化，尚不支持衰退式的连续降息。其次，关税带来的影响是滞后的，短期更多由零售商承担，但考虑到2026年，特朗普“大而美”法案带来的财政扩张及由此所驱动的需求回升，或将带来持续的通胀上行压力。这意味着即使在后鲍威尔时代，降息也可能是数据依赖的渐进式降息。 2025年2季度总收入同比增13%，基本符合我们预期，经调整净利润56亿元（对应同比增速20%，净利率16.0%），超我们预期10%，主要因毛利率及营销费用率持续优化。 展望：我们预计3季度：1）电商GMV同比增15%，基于多场域的频次提升为主要驱动，达人分销及营销托管或带动佣金收入增速快于GMV增速。2）广告收入+13%，低于此前一致预期，主要因本地生活平台减 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 少广告投放预算及巴西支付渠道政策调整。3）可灵持续释放商业化增量，公司上调全年收入指引至1.25亿美元，仍有进一步超预期机会。 估值：我们小幅上调2025/26年经调整净利润预期，并将估值切换至2026年，基于15倍市盈率，上调目标价至90港元，较现价有26%上涨空间，维持买入。看好泛货架等多场域运营提升跨场景电商复购，可灵维持视频生成领域图生视频技术能力及商业化变现领先，关注长期多场景渗透进展及AI对平台生态及商业化赋能。 2Q25成药业务继续承压，2H25或有环比改善机会：2Q25收入同比下降18%，剔除授权费收入后的产品销售下降25%，分板块看：1）成药板块收入同比下降24%。2）原料产品和功能食品板块则收入分别同比增长12%/8%。管理层预计，2H25收入将环比1H25增长5%以上、同比2H24恢复正增长；未来三年，收入增速有望重回双位数区间。公司宣布中期股息0.14港元/股，全年股息预计不低于0.28港元/股。 BD驱动长期成长：EGFR ADC的NSCLC适应症海外推进顺利，EGFR经典突变三线和野生型二线均将于年底前启动III期入组。对外合作方面，公司将继续推进三项潜在重磅BD交易中的剩余两项，力争年底前落地。公司的八大创新研发平台不断产出优质资产，未来可持续关注多肽长效制剂、小干扰核酸、PD-1/IL-15双抗、mRNA疫苗等领域/产品的BD机会。 上调目标价：我们下调2025-26年收入预测，将DCF估值模型滚动至2026年，上调目标价至9.3港元，对应16倍/1.8倍2026年市盈率/PEG，维持中性。 上半年业绩仍然承压，新门店模型有望推动同店销售回暖：2025上半年在同店销售下滑和门店网络调整的影响下，公司收入和利润仍然承压。具体来看，公司收入同比降10.1%至27.5亿元人民币，同时经营杠杆效应使得公司核心经营利润率/净利率下滑1.5/0.2个百分点至3.6%/2.2%，归母净利润同比降16.0%至6,069万元。 分品牌看，太二/怂/九毛九的收入分别同比降13.3%/3.5%/22.6%，同店销售的恢复节奏仍然缓慢（上半年太二/怂/九毛九的同店分别同比下滑19%/20%/20%）。公司采取谨慎的开店策略，并优化低效门店，上半年净减少78家门店（其中太二净减少68家），截至期末门店总数降至729家（加盟/合作模式门店34家）。目前太二品牌的“鲜活”升级战略初见成效，怂火锅和九毛九品牌也将在下半年推进新的门店模型。 我们认为，此轮调改有望推动同店销售的回暖，但短期门店网络仍在调整期（管理层预期下半年还将关闭40-50家太二门店），盈利修复还需时。因此，我们仍然维持当前盈利预测和目标价不变，维持中性评级。 领展房托发布了最新运营数据。考虑到组合最新的运营情况，我们已更新预测。 领展2026财年1季度的香港零售物业组合销售额同比降0.8%，略低于香港整体市场0.4%的增幅。我们认为这主要是由于电商免运费服务对非必需消费品交易的影响。然而，我们认为领展在2026财年1季度仍保持了高零售物业出租率及办公楼出租率。公司最新发布的续约租金调整率预测为负中个位数，我们认为这将导致2026财年收入小幅下降。 中国内地资产出租率基本保持稳定，北京零售资产、办公楼和物流资产的租金收入略微承压。国际零售商场业务表现良好，新加坡续约租金强劲，新加坡和澳大利亚的销售额均有所提升。 公司预计近期HIBOR / SORA / BBSY的下降有助于降低融资成本。 维持买入评级。我们认为利率下调可部分缓解租金压力的影响。我们分别小幅下调2026财年和2027财年的每单位派息预测约1.5%/2.9%，并引入2028财年的预测。同时，我们认为最早可能在2025年9月的潜在降息以及沪深港通的潜在纳入将成为未来12个月的关键催化剂，其影响应大于租金调整预期变化的影响。有鉴于利率和折现率下调，我们小幅上调目标价至49.80港元，维持买入评级。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司及广州银诺医药集团股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。