中报业绩优异，规模效应持续释放，未来可期

半年度扭亏，明年将继续高速成长 盈利性超预期，成为中国造车新势力中第二家实现半年度盈利的企业，明年目标100万台销量。零跑汽车25Q2实现142.3亿收入，同比增长165%，主要是由于交付量同比大增152%至13.4万台。Q2毛利率实现13.6%，同比提升10.8pct；半年度毛利率创公司历史新高，达到14.1%，主要系1）销量增长带来规模经济；2）成本管控；3）产品结构优化；4）其他业务收益。Q2期间费用绝对值明显增加，研发费用/销售费用环比增加2.9亿、1.9亿，主要是由于加大研发投入力度、宣传投放力度及人员增加，但由于规模效应，费用率有所收窄。展望Q3，公司预计8-9月的销量还会明显增长，Q3销量预计17-18万台；全年来看，公司将指引从50-60万台提升至58-65万台，盈利性指引从此前的2025年盈亏平衡上调为5-10亿利润。并且，公司有信心在2026年挑战100万台销量，整体规模再上一个台阶。 买入（维持） Q2销量强势，极高品价比有望持续助力公司成长。零跑汽车的销量从今年1月的2.5万台一路爬升到7月的5万台，主要得益于B10的热销、C系列陆续改款升级到Leap 3.5架构。此外，B01于7月24日正式上市，订单表现优秀，其销量有望在B10的基础上再上一个新的台阶，助力公司后续销量继续增长。1）新车方面，B05预计于9月在慕尼黑车展全球首发、11月国内上市，2026年公司还将推出批量A系列和D系列车型。D系列作为零跑十年造车能力集大成的产品，预计有望于10月迎来首次公开亮相，26Q1开始陆续上市。我们认为，尽管在20万以上的新能源汽车市场竞争激烈，零跑也有望通过极致的品价比在市场上独树一帜。2）渠道方面，截至25H1公司销售网络覆盖286个城市、布局806家销售门店和461家服务门店，上半年单店店效同比提升超50%，预计到年底新增覆盖60个空白市县、地级市，城市覆盖率提升至90%，助力明年百万台销量目标。3）智能化方面，公司在7月已经将基于端到端算法的城市通勤领航辅助功能量产上车，并将城市NOA推出时间从此前的26H1提前到今年年底。 25H1公司出口20375台，上半年海外销量位居中国新势力的第一。C端销售同样强势，7月有超过4000位欧洲用户下单了零跑的产品，创历史新高。1）车型方面，当前海外主要销售T03和C10两种车型。首批B10已于7月正式发往欧洲，并将于9月在慕尼黑车展正式上市，年底将在海外推出B10增程版。B系列其他产品将在明年于海外陆续上市。2）渠道方面，零跑国际在海外建设的兼具销售和售后服务功能的网点数量已经从Q1末的500+家扩张到了Q2末的600+家，其中欧洲/亚太分别有550+/近50家。3）本地化方面，今年4月零跑和stellantis集团宣布在stellantis集团的马来西亚吉打州的Gurun工厂启动零跑C10马来西亚本地化组装项目，首台C10-OTS车辆完成装配下线。此外，公司预计将在2026年底前建立欧洲本土化生产基地，从而降低相关的政策风险，并加速推动全球市场布局。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 战略合作及零部件外供取得明显进展。1）零部件外供：零部件自研自制，不仅有助于提升零跑自身产品的性价比，也有望通过零部件外供在进一步摊薄研发和生产成本的同时，获得额外收益。根据36氪报道，零跑汽车自研的电池包已开始外供，其电芯采购自宁德时代及其他电池厂商，电池包则来自零跑。近期，市场监管总局无条件批准中创新航与零跑汽车新设合营企业。海外方面，我们预计较大规模的销售成果将在26H2或2027年陆续在报表端确认。2）其他战略合作：零跑与一汽首个合作开发车型项目已经落地，其他相关的合作仍在积极推进中。 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《零跑汽车（09863.HK）：毛利率超预期，国内外双轮驱动长期成长》2025-05-252、《零跑汽车（09863.HK）：看好LEAP 3.5和B系列新车，牵手一汽扩大优势》2025-03-183、《零跑汽车（09863.HK）：销售旺盛，Q3毛利率超预期》2024-11-13 投资建议：公司盈利性超预期、后续产品周期仍非常强势，我们上调收入和盈利预测。在不考虑后续潜在零部件合作、明年可能有的积分收入情况下，我们预计公司2025-2027年销量60/101/131万辆，总收入653/1144/1529亿元；2025-2027年归母净利润11/56/111亿元，归母净利润率1.6%/4.9%/7.3%。我们给予零跑汽车1214亿港元目标估值，对应20x 2026eP/E、1x 2026e P/S，目标价91港元，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、海外销售不及预期、价格竞争激烈风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险、政策风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com