食品饮料行业：站在白酒复苏的前夜

看好/维持 执业证书编号：S1480520070004 执业证书编号：S1480520070003 投资摘要： 2000年以来白酒发展历史上大致经历了四轮周期，分别是1999年-2003年，2008年-2009年，2012年-2015年，以及2022年-今。其中2013年-2015年的白酒周期是白酒行业发展历史上比较深的一次回调，也是与当前宏观形势比较接近的回调，所以本篇报告选择去复盘2013-2015年这个阶段白酒上市公司资本定价的变化，以期待找到本轮白酒股见底回升的时间窗口。 通过复盘2013年-2015年这一轮白酒周期，发现白酒股价是提前基本面大概2个季度走出底部，也就是股价的底部反转发生在基本面即业绩确认的前2个季度。我们去复盘当时白酒行业的基本面和流动性的情况，发现当时是两个预期的改变影响了市场当时资产定价的变化。 一个预期改变是，2014年端午节终端动销开始有企稳回升的迹象，同时酒企的半年报收入和利润环比降幅收窄，资产负债表有改善。另一个预期改变是，国家启动沪股通改革试点，2024年11月联合启动的资本市场双向开放试点，由于外资偏好现金流较好的消费股配置，所以在试点正式启动前，市场对当时食品饮料流动性的预期转好。在这两个预期之下，当时估值处于明显历史底部的白酒板块开始被长线资金布局。 本轮白酒周期我们认为也是白酒自身周期与宏观周期叠加，在上一轮改变市场资产定价的两个关键性因素中，我们均看到向好的趋势，一是需求上，随着中秋国庆旺季到来，白酒需求向好的趋势逐渐清晰，另一方面，A股在2025年8月创下10年来的新高，流动性改善是非常明显的。 投资策略：我们认为从资产定价角度，白酒股已经到了资产定价底部回升的前夜，虽然从基本面复苏的角度，我们认为本轮白酒消费的复苏会是弱复苏，但是整体基本面向好的趋势已经确认，建议关注白酒板块整体的复苏反弹机会，建议关注在周期中市场占有率持续提升的贵州茅台、五粮液等公司。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，需求复苏不及预期，政策宽松度不及预期，公司管理不及预期等。 目录 1.我们的观点..........................................................................................................................................................................32. 2013年白酒周期的复盘.......................................................................................................................................................32.1行业受到重挫.............................................................................................................................................................32.2底部确认的两个关键性因素........................................................................................................................................53.当前白酒资产定价环境与2013年的异同............................................................................................................................74.站在白酒上涨前夜.............................................................................................................................................................135.风险提示...........................................................................................................................................................................14相关报告汇总.........................................................................................................................................................................15 插图目录 图1：贵州茅台2012年-2015年批价变化.............................................................................................................................4图2：白酒板块营业收入和归母净利润同比...........................................................................................................................4图3：白酒板块算数平均股价波动（元）...............................................................................................................................4图4：白酒企业各家业绩变化（同比）..................................................................................................................................5图5：白酒板块预收账款（元）变化（%）...........................................................................................................................6图6：白酒板块经营现金流净额/营业收入比（%）................................................................................................................6图7：白酒上市公司股价表现（2012-2015年）....................................................................................................................7图8：2012-2014年GDP增速（%）....................................................................................................................................8图9：2021-2025年GDP增速（%）....................................................................................................................................8图10：白酒上市公司在建工程（元）....................................................................................................................................8图11：白酒企业产能扩张梳理...............................................................................................................................................8图12：近期八项规定的政策梳理.........................................................................................................................................10图13：公募基金持有白酒仓位比例（%）...........................................................................................................................10图14：白酒PE估值变化（倍）...........................................................................................................................................11图15：个人所得税同比与白酒板块营业收入同比（%）......................................................................................................12图16：人均可支配收入同比（%）......................................................................................................................................12图17：居民存款余额同比（%）.........................................................................................................................................12图18：市场集中度...............................................................................................................................................................13图19：白酒产量和同比（%）（1998年-2025年8月）.....................................................................