2025年杰克逊霍尔会议解读：鲍威尔放鸽

宏观点评/2025.08.23 核心观点 分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com 降息将至。8月22日，美国举办全球央行年会杰克逊霍尔会议。会议上鲍威尔表示，目前就业下行风险增加，而通胀上行的风险已经大幅减弱，可能需要调整政策立场（may warrant adjusting our policy stance）。这意味着美联储可能即将重启降息，会议开始后，美股上涨，美债收益率下行，美元指数下跌。 联系人马乐怡maly@ctsec.com ❖关注就业，弱化通胀。就业方面，鲍威尔认为，虽然劳动力市场处于平衡状态，但由劳动力供需双弱所致，失业率这一“供需平衡”指标虽未明显变动，但就业增长放缓，指向供应随着需求放缓。这意味着创造就业机会的速度在减弱，同时今年上半年GDP增速同步放缓，就业面临下行风险。通胀方面，通胀已经接近政策目标。关税对物价影响将在未来几个月内显现，时间和高度不确定；这种影响是“一次性的”（one-time），而不是“一并上涨”（all atonce），将逐渐在供应链中分摊。此外，通胀缺乏持续上涨的动力。一方面，劳动力市场面临下行压力，引发“薪资-通胀”螺旋的可能性较低。另一方面，基于市场调查的长期通胀预期似乎基本锚定2%的目标。 相关报告 1.《关税影响温和——7月美国通胀数据解读》2025-08-132.《政府就业被高估——7月美国非农数据解读》2025-08-023.《议息投票出现分歧——7月美联储议息会议解读》2025-07-31 重回灵活通胀目标制。同时，美联储发布了最新修订的货币政策框架，将通胀目标改回灵活通胀目标制，并修订对最大就业目标的表述。这或意味着美联储不必再等待通胀维持在2%以下一段时间，同时，重视就业供需双双走弱的情况，为此后的降息铺平道路。新框架主要有四点调整。第一，新声明删去了“有效下限（effective lower bound）是一个决定性经济特征”的相关表述（the level of the federal funds rate…has declined relative to itshistorical average），疫情后名义利率水平明显上升。第二，回归灵活通胀目标框架，确定长期通胀预期良好锚定，取消了“维持一段时间的高通胀、弥补低通胀时期缺口”的思路。第三，删去了就业“短缺”（shortfall）一词，因为“短缺”并不代表美联储放弃、或忽视劳动力市场紧张的状况。委员会也意识到，就业紧张有时未必对通胀造成风险。因此，最新声明中，将最大就业视为“在价格稳定的背景下可以持续实现的最高就业水平”（the highest levelof employment that can be achieved on a sustained basis in a contextof price stability）。第四，采取平衡的方法促进双重目标，考虑通胀和就业的偏离程度和恢复时间，制定政策（a balanced approach in promotingthem）。 ❖风险提示：美国经济下行超预期；美联储货币紧缩超预期；美国关税政策超预期 图表目录 图1：PCE价格指数增速（%）.................................................................................3图2：美联储《长期目标和货币政策策略声明》版本对比.................................................5 降息将至。8月22日，美国举办全球央行年会杰克逊霍尔会议。会议上鲍威尔表示，目前就业下行风险增加（downside risks to employment are rising），而通胀上行的风险已经大幅减弱（Upside risks to inflation had diminished），可能需要调整政策立场（may warrant adjusting our policy stance）。这意味着美联储可能即将重启降息，会议开始后，美股上涨，美债收益率下行，美元指数下跌。 关注就业，弱化通胀。就业方面，鲍威尔认为，虽然劳动力市场处于平衡状态，但由劳动力供需双弱所致，失业率这一“供需平衡”指标虽未明显变动，但就业增长放缓，指向供应随着需求放缓。这意味着创造就业机会的速度在减弱，同时今年上半年GDP增速同步放缓，就业面临下行风险。 通胀方面，通胀已经接近政策目标（Inflation had moved much closer to ourobjective）。关税对物价影响将在未来几个月内显现，时间和高度不确定。这种影响是“一次性的”（one-time），而不是“一并上涨”（all at once），将逐渐在供应链中分摊。此外，通胀缺乏持续上涨的动力。一方面，劳动力市场面临下行压力，引发“薪资-通胀”螺旋的可能性较低。另一方面，基于市场调查的长期通胀预期似乎基本锚定2%的目标。 数据来源：FRED，财通证券研究所 重回灵活通胀目标制。同时，美联储发布了最新修订的货币政策框架，将通胀目标改回灵活通胀目标制，并修订对最大就业目标的表述。这或意味着美联储不必再等待通胀维持在2%以下一段时间，同时，重视就业供需双双走弱的情况，为此后的降息铺平道路。新框架主要有四点调整。 第一，新声明删去了“有效下限（effective lower bound，ELB）是一个决定性经济特征”的相关表述（the level of the federal funds rate…has declinedrelative to its historical average）。2020年夏季，美国处于低利率、低通胀的环境，因此一旦遇到经济衰退，如果名义利率降低至零，通缩将导致实际利率上升。而疫情后通胀上升，美联储开启加息，名义利率水平明显上升。 第二，回归灵活通胀目标框架，确定长期通胀预期良好锚定。在疫情前的低通胀时代，美联储将通胀目标修改为“平均通胀目标制”，是为了容忍在低通胀后，维持一段时间的高通胀，弥补就业增长的缺口。 第三，删去了就业“短缺”（shortfall）一词，因为“短缺”并不代表美联储放弃、或忽视劳动力市场紧张的状况。委员会也意识到，就业紧张有时未必对通胀造成风险。因此，最新声明中，将最大就业视为“在价格稳定的背景下可以持续实现的最高就业水平”（the highest level of employment that can be achieved ona sustained basis in a context of price stability）。 第四，采取平衡的方法促进双重目标，考虑通胀和就业的偏离程度和恢复时间，制定政策（a balanced approach in promoting them）。 风险提示：美国经济下行超预期。美国消费和投资意外走弱；美联储货币紧缩超预期。由于通胀上升超预期，美联储长期维持高利率；美国关税政策超预期。美国关税政策超预期，导致进口商大幅调整价格推升通胀。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。