杰克逊霍尔会议快评：鲍威尔转鸽，9月降息在即

经济研究·宏观快评 执证编码：S0980524090003执证编码：S0980523070001执证编码：S0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn 事项： 美东时间8月22日上午10点，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上发表讲话，讨论当前经济与货币政策短期展望，并公布修订版《长期目标和货币政策战略声明》。 评论： 论调偏鸽，预计9月迎来降息 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔（JacksonHole）年会上释放鸽派信号。年会上，鲍威尔开篇系统阐述了对美国经济形势的判断，并指出“风险的平衡可能需要我们调整政策立场”（thebaselineoutlookandtheshiftingbalanceofrisksmaywarrantadjustingourpolicystance），这一表态为后续降息预留了空间，既审慎又明确。鲍威尔还对美国经济运行情况进行了进一步分析，主要包括以下几个方面： 一是对劳动力市场表达担忧。过去三个月新增岗位仅3.5万/月，远低于2024年的16.8万/月，显示劳动力市场韧性趋弱；失业率虽仅升至4.2%，仍处低位，但供需两端同步走弱，显示就业下行风险正在积聚（downsiderisktoemploymentarerising），暗示政策宽松的必要性。 二是对关税带来的输入式通胀保持乐观。关税已推升部分商品价格（tariffshasbeguntopushupprices），但鲍威尔判断其效应主要为“一次性冲击”（onetimeshift），持续性有限。该表态承认短期通胀压力，也传递出长期通胀可控的鸽派信号。 三是对“工资-价格”螺旋态度相对温和。鲍威尔承认物价上涨或导致工人要求加薪，但由于劳动力市场偏弱，该机制触发的可能性较低（thatoutcomedoesnotseemlikely），弱化了通胀持续走高的担忧。 与此同时，鲍威尔在讲话中也保留了相对中性或偏鹰的论断，主要体现在对通胀表述上。他提到7月PCE同比2.6%、核心PCE 2.9%。同时，他强调通胀已连续四年高于目标，美联储不会容忍一次性冲击演变为持续性通胀问题。这些措辞虽带有鹰派色彩，但更多是框架性表态，而非单纯的释放紧缩信号。 总体来看，鲍威尔对就业市场下行风险的关注强于对通胀的顾虑。一方面，关税冲击被界定为一次性扰动，工资-价格螺旋触发概率亦低，通胀掣肘效应边际弱化，为降息预期打开空间。另一方面，结合鲍威尔在美联储主席任上的履历，自2022年以来，由于对疫后“临时性”通胀的判断失误，叠加引入“平均通胀目标制”（AverageInflationTargeting），他一定程度上背负了“制造通胀”的污名。此后对待货币政策相对谨慎偏鹰。同时，面对特朗普多次公开施压，鲍威尔坚守美联储独立性，延续其一贯的原则与谨慎作风。也正因如此，此次在杰克逊霍尔释放鸽派信号，其态度的松动更显分量。再根据8月20日公布的FOMC 7月会议纪要，美联储内部出现罕见的分裂，沃勒和鲍曼两位理事表态支持降息，与鲍威尔意见相左。因此，在鲍威尔态度缓和的情况下，9月降息概率大幅提升。 现实情境：衰退隐忧位于通胀之上 同时，近期数据表明，美国经济的下行风险已超过通胀风险。从宏观数据看，美国经济已显现阶段性疲态。2025年一季度实际GDP年化增速意外转负（-0.5%），虽二季度短暂反弹，但整体波动加剧，显示内生增长动能不足。纽约联储模型测算的未来12个月衰退概率重新攀升至60%以上，反映市场与机构对经济硬着陆风险的担忧并未消退。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、纽约联储、国信证券经济研究所整理 就业数据更是雪上加霜。7月非农新增就业仅7.3万人，远低于预期的10.4万人，创九个月新低。 从趋势上看，非农新增就业自2025年初以来整体呈震荡下行态势，反映出劳动力市场韧性正在消退。5、6月的就业数据在最新修正中被大幅下调，在市场层面加剧了对美国经济基本面放缓的担忧。 从节奏上看，根据历史经验，新增非农就业初值在5-8月往往呈现出明显的下行趋势，季节性扰动与企业招聘节奏调整共同压制短期表现。考虑到劳动力供需两端均出现趋紧迹象，预计8月非农数据仍将维持低位，劳动力市场的弱势状态或将延续。 资料来源：Wind、美国劳工部、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、美国劳工部、国信证券经济研究所整理 从结构上看，商品生产部门继续成为主要拖累，制造业与采矿业分别减少11万人和4万人，仅建筑业小幅增加2万人，反映出工业生产和能源相关环节需求疲软。这在一定程度上也与移民政策收紧有关，劳动力供给的不足对就业市场形成掣肘。 长期来看，就业市场走弱特征逐渐显著。从贝弗里奇曲线变化观察，其从美联储本轮加息早期垂直回落的趋势（单纯挤出冗余岗位需求），转为右下倾斜，失业率上升与空缺岗位流失同时出现。这一时期，失业率温和抬升至4%以上，而职位空缺率则持续回落至约4.4%。岗位需求趋弱与闲置劳动力增加并存的局面，显示就业市场供需两端同时受到挤压。数据表明鲍威尔在杰克逊霍尔年会上对就业市场“供需两端均显疲态”的担忧是合理的。 资料来源：Wind、美国劳工部、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、美国劳工部、国信证券经济研究所整理 反观通胀数据相对温和，为降息预留空间。7月CPI同比维持2.7%，核心CPI小幅升至3.0%，主要受二手车和医疗服务带动，而食品与能源价格整体回落，物价压力整体有限。鲍威尔在杰克逊霍尔明确强调关税冲击“更多是‘一次性效应’”，与当下情景相符。 从工资端看潜在通胀压力，近期确有一定上行迹象，工资同比增速短期抬升。但是否会引发“工资-价格”螺旋仍存疑。从回归检验结果（图10）来看，工资增速与CPI走势保持较强相关性，当前7月观测点虽略高于拟合水平（位于拟合线之上，存在向下移动回归均值的动力），但整体仍处合理区间。表明当前薪资上行对物价的边际推升有限，通胀压力整体仍处可控区间。 因此，关税虽在短期推升部分价格，但在“工资-价格”螺旋缺失的情况下难以形成系统性通胀压力。因此通胀虽仍高于目标，但并未构成额外政策约束。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 总结来看，鲍威尔当前的政策抉择已不再是抗通胀与保增长的简单均衡博弈，而是在衰退风险逐步显性化后，倾向于提前防守、避免硬着陆。外部政治因素或许带来一定干扰，但核心驱动仍在于基本面的弱化。从性质上看，本轮若在9月落地的降息，应被界定为预防式降息，而非衰退式降息。一方面，美国经济尚未陷入全面衰退，消费与服务业韧性仍存；但另一方面，就业动能边际减弱、企业招聘趋缓，衰退风险已在积聚。 《长期目标和货币政策战略声明》的修订：紧守通胀锚 本次会议市场的核心关注点，除降息节奏外，还重点聚焦于《长期目标和货币政策战略声明》（Longer-RunGoalsandMonetaryPolicyStrategy，后文简称《声明》）的修订。鲍威尔在这部分讲话中整体措辞偏鹰，但由于属于框架性调整，短期内对政策操作的实际约束有限。不过，作为美联储货币政策的重要指引，其修订具备前瞻性意义，值得重点关注。本次修订主要包括以下四个方面： 一是删除有效利率下限（EffectiveLowerBound，ELB）的表述。本次修订强调货币政策需适配更广泛的经济环境。回顾五年前的框架，当时是在全球金融危机后低利率环境下制定的，其核心假设是利率长期处于低位。因此在该框架下，美联储需要非常规工具（如前瞻指引和QE）来应对衰退，以便在利率触及零下限时仍能提供足够刺激。 此次修订正式否定了“长期低利率”这一前提，通过弱化ELB的地位，美联储释放出新的判断：低利率可能已经过去，“高利率时代”可能已经回归（neutrallevelmaynowbehigherthanduringthe2010s）。在这种框架下，美联储无需再为未来承诺极度宽松预案，而是强调在更高利率区间内保持灵活操作。 二是放弃灵活通胀平均目标制，回归灵活通胀目标制，放弃“弥补”策略（makeupstrategy）。2020年《声明》出台的背景是低利率与低通胀并存。为避免通胀长期偏低导致预期脱锚，美联储承诺在通胀长期低于目标后，允许未来一段时间的通胀适度高于2%，而不急于加息，这就是所谓的平均通胀目标制。从本质上看这是高度鸽派的，因为它为高于目标的通胀提供了制度合法性。 然而疫情后的高通胀既不是美联储刻意引导的结果，同时涨幅又远超预期。正如鲍威尔在讲话中所言，这波通胀“既非有意（intentional），更非适度（moderate）”，所谓的弥补策略并无用武之地。修订后的《声明》直接收回该提法，强调以有力行动锚定预期，并将价格稳定重新确立为健全经济的首要前提。此举意味着美联储对高于2%的通胀容忍度已显著下降。 三是调整对充分就业的表述，由“不足（shortfalls）”改为更加中性的“偏离（deviations）”。过去《声明》中的“shortfalls”强调弥补就业不足，易被误读为对就业过热“默认宽容”。修订后明确：“委员会认识到，就业有时可能高于对充分就业的实时评估，而不必然威胁价格稳定。”含义在于，在不破坏物价稳定的前提下，对略偏热的就业保持宽容；一旦出现明确的通胀风险迹象，会考虑预防性收紧。 四是明确在目标冲突时的政策取向。修订后，若就业与通胀目标出现冲突，美联储将采取“平衡方法”，即综合考量两个目标的偏离幅度及其回归所需的时间跨度。该表述更接近2012年版本，为未来政策操作保留了灵活性，并未预设“保就业”或“控通胀”的优先顺序，而是将根据当下风险权重动态取舍。我们认为，本次修订在框架上强化了对称性。此前在高通胀记忆下，政策更侧重控通胀；但随着修订版《声明》的落地、及衰退风险抬头，未来取向或将逐步向中性的“灵活调适”倾斜。 总的来看，本次修订是美联储对后疫情高通胀时代的反思，也是其为未来政策灵活性预留空间的前瞻框架。整体取向偏鹰派，对通胀风险提高警惕的同时，一定程度上削弱了对就业偏热的包容性。 往后看，风险资产占优，美债美元承压 从资产表现来看，降息对美股往往带来直接利好。流动性改善和融资成本下降，推动估值端修复，短期风险偏好显著回升。以去年9月50BP降息为例，标普指数在第四季度从5713点上行至6000点以上，纳指涨至20000以上。不过在经济周期性放缓和盈利下修背景下，中期股市仍将面临分化，流动性驱动的涨势能否持续取决于美国经济基本面能否跟上。另外，美股当前估值处于高位，市场波动风险亦不容忽视。 降息通常带来美债收益率下行与美元走弱。短端利率受政策驱动率先下行，推动收益率曲线趋于陡峭；长端则更多取决于通胀预期与期限溢价，若经济放缓压力占主导，长端利率同样回落。降息也会压低美元指数。叠加美国财政赤字高企与经常账户恶化，美元走弱的趋势可能更为持久。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示 海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。 相关研究报告： 《2025年7月财政数据快评-财政视角下“不一样”的7月经济》——2025-08-20《7月金融数据解读-“预期”与“现实”的金融映射》——2025-08-14《通胀数据快评-CPI同比转正》——2025-08-10《进出口数据快评-下半程开局良好，高附加值商品领跑》——2025-08-08《AI解读7月中央政治局会议-总量收敛，结构鲜明》——2025-08-05 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力