短期转鸽，长期中性，评鲍威尔杰克逊霍尔讲话

2025年8月25日 【一周焦点】 民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 鲍威尔杰克逊霍尔会议讲话对于短期政策的表态传达了相对市场预期更为鸽派的信息，解除了市场忧虑。一是鲍威尔对于劳动力市场的评判转向关注下行风险；二是倾向于认为关税对于通胀的影响是一次性的；三是直言需要调整政策立场，言下之意是认为短期就业下行风险大于通胀上行风险。对于长期货币政策框架的五年修订，鲍威尔发表了四方面内容，一是删除了表明有效利率下限是经济格局决定性特征的措辞；二是回归了灵活通胀目标制的框架，并取消了平均通胀制的“弥补”策略；三是将与充分就业之间的不足表述修正为偏离，对待就业问题更加中性；四是阐明美联储在就业和通胀目标不互补的时期的方法。我们预计9月大概率降息25bp，基准路径下10月将按兵不动，而12月将再次降息25bp。 相关报告： 海外宏观周报（8/18）：通胀数据反复如何影响美联储降息海外宏观周报（8/11）：盘点美联储主席候选人海外宏观周报（8/4）：重新审视关税、美国经济及降息路径海外宏观周报（7/28）：“赢学”与全球股市的盛宴海外宏观周报（7/21）：关税影响下各国通胀的最新变化 【交易模式】 市场围绕杰克逊霍尔年会的紧缩和宽松交易重现 【关键数据】 美国：美国新屋开工大超预期，成屋销售量升价降，标普PMI数据超预期。欧洲：英国通胀压力进一步加大，德国二季度GDP下修，PPI同比降幅扩大，欧元区营建产出下滑，贸易顺差减少，PMI回升，消费者信心下降。日本：通胀小幅回落，制造业PMI回暖。 【重要事件】 美国：鲍威尔重要讲话，特朗普继续扩大关税清单。欧洲：美欧就贸易框架达成一致。日本：日韩首脑会晤，日议员喊话加息。其他地区：新西兰及印尼降息，多国暂停向美发包裹。 【本周关注】 美国新屋销售、耐用品订单、PCE数据 目录 短期转鸽，长期中性，评鲍威尔杰克逊霍尔讲话.............................................1 【交易模式】............................................................................................3 市场围绕杰克逊霍尔年会的紧缩和宽松交易重现.............................................3 【关键数据】............................................................................................4 美国：房地产数据喜忧参半，PMI超预期........................................................4欧洲：英国通胀压力加大，欧洲PMI多数回升...............................................5日本：通胀小幅回落，制造业PMI回暖...........................................................6 【重要事件】............................................................................................8 美国：鲍威尔重要讲话，特朗普继续扩大关税清单.........................................8欧洲：美欧就贸易框架达成一致.......................................................................10日本：日韩首脑会晤，日议员喊话加息...........................................................11其他地区：新西兰及印尼降息，多国暂停向美发包裹...................................12 【本周关注】..........................................................................................13 美国新屋销售、耐用品订单、PCE数据..........................................................13 【一周焦点】 短期转鸽，长期中性，评鲍威尔杰克逊霍尔讲话 一年一度的全球央行年会，于当地时间8月22日在美国怀俄明州小镇杰克逊霍尔拉开帷幕，美联储主席鲍威尔在当地时间8月23日上午的讲话成为全球关注的焦点。随着近期美国非农数据大幅下修，市场对于美联储9月重启降息预期上升，但仍存疑虑。一方面失业率保持稳健，显示劳动力市场仍不够松弛，同时近期美国零售销售、PMI和部分房地产数据回暖；另一方面，未来数月特朗普新一轮关税政策对于通胀的冲击或继续显现，近期黏性通胀、PPI和进口价格指数也存在上升势头。在特朗普的持续施压下，鲍威尔是否选择“硬刚”一度令市场担心。在会议召开前的三个交易日，标普500和纳指已连续下跌。 最终，鲍威尔对于短期政策的表态传达了相对市场预期更为鸽派的信息，解除了市场忧虑。全球市场也随之大幅回升，宽松交易再现。 一是鲍威尔对于劳动力市场的评判转向关注下行风险。鲍威尔指出，美国劳动力市场已从先前过热的状态降温，更紧的移民政策导致了劳动力增长的突然放缓。虽然劳动力市场看似处于平衡状态，但这是一种由劳动力供给和需求双双显著放缓所导致的奇特平衡状态。这种不寻常的情况表明，就业的下行风险正在上升——而如果这些风险成为现实，它们可能以裁员急剧增加和失业率上升的形式迅速显现。 二是鲍威尔倾向于认为关税对于通胀的影响是一次性的。鲍威尔指出，关税对消费价格的影响现在已清晰可见，并将在未来几个月内累积。一个合理的基准情景是，其影响将是相对短暂的——即物价水平的一次性变动。当然，“一次性”并不意味着“一次完成”。关税上调需要时间才能传导至整个供应链和分销网络。鉴于劳动力市场并非特别紧张且面临日益增加的下行风险，关税引发的物价上涨不太可能形成工资-物价动态螺旋。此外，基于市场和调查的指标来看，长期通胀预期仍保持良好锚定。 三是鲍威尔直言需要调整政策立场，言下之意是认为短期就业下行风险大于通胀上行风险。鲍威尔指出，在短期内，通胀风险偏向上行，而就业风险偏向下行，这是一个充满挑战的局面。货币政策框架要求美联储在双重使命的两方面 进行平衡。尽管如此，在政策处于限制性区域的情况下，基线前景和不断变化的风险平衡可能需要美联储调整政策立场。 对于第二个主题，鲍威尔在美联储货币政策框架审查结果的发言上则回归中性，也符合市场预期。2020年的货币政策框架是在长期“大缓和”后期供给曲线（或者菲利普斯曲线）极为平坦，劳动力市场长期松弛和通胀预期长期偏低挑战下做出的，但很快在疫情之后转变为劳动力市场紧张、通胀预期回升和供给曲线陡峭化问题。因此，本次调整使得长期货币政策框架回归更加中性的表述，主要涉及四方面内容。 一是删除了表明有效利率下限（ELB）是经济格局决定性特征的措辞。由于后疫情时期的重新开放带来的不是低通胀和有效利率下限难题，而是全球经济体40年来最高的通胀，因此删除有效利率下限，并改为更加平衡的“货币政策策略旨在在广泛的经济条件下促进充分就业和稳定物价”。 二是回归了灵活通胀目标制的框架，并取消了平均通胀制的“弥补”策略。在2020年的框架中，为了防止通胀到达2%目标后政策立刻转向而使经济重回低通胀陷阱，美联储制定了平均通胀制的补偿策略，允许通胀在长期低于目标后，可以暂时高于目标一段时间。但后疫情时代的高通胀显然打破了这一设定，也使得美联储重新回归2%的灵活通胀目标锚定。 三是重新使用与充分就业之间的“偏离”（deviation），而非“不足”（shortfall）表述，以使货币政策对待就业问题更加中性。这种改变表明了货币政策既要应对劳动力市场偏冷，即失业率偏高问题，也要考虑劳动力市场过于紧张引发的价格上升风险。 四是阐明美联储在就业和通胀目标不互补的时期的方法。美联储将会考虑偏离目标的程度，以及预计每个目标回归到与双重使命相符水平的时间跨度。经修改的表述与2012年的原始措辞更为一致，而非2020年那样偏向修复就业。 展望下一步，随着鲍威尔短期倾向于鸽派，预计9月降息25bp将是大概率事件，但10月是否能连续降息将取决于8、9月的通胀和就业数据。在我们预设的基准路径下（关税二次影响温和而就业继续软着陆），10月将按兵不动，而12月将再次降息25bp。 【交易模式】 市场围绕杰克逊霍尔年会的紧缩和宽松交易重现 【关键数据】 美国：房地产数据喜忧参半，PMI超预期 美国新屋开工大超预期。7月私人住宅新屋开工数量季调折年后为142.8万套（预期129万套，前值135.8万套），季调环比+5.2%（前值+5.9%）；营建许可年化总数135.4万套（预期136.8万套，前值139.3万套），季调环比-2.8%（前值-0.1%）。8月NAHB住房市场指数为32（前值33）。 成屋销售量升价降。7月美国成屋销售季调折年401万套（预期392万套，前值393万套），季调环比+2.0%（前值-2.7%），同比+0.2%（前值+1.4%）；成屋售价中位数42.24万美元（前值43.27万美元），环比-2.4%（前值+2.1%），同比+0.2%（前值+1.4%）。 其他数据：标普PMI数据超预期。7月费城联储制造业指数-0.3（前值15.9）；标普全球制造业PMI初值53.3（预期49.7，前值49.8），服务业PMI初值55.4（预期54.2，前值55.7），综合PMI初值55.4（预期53.5，前值55.1）。 周度数据：亚特兰大联储8月19日更新的GDPNow预测数据显示，三季度美国GDP预计季调年化环比+2.3%（上周为+2.5%）。8月16日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.54%（前值保持+2.50%不变），当周红皮书商业零售同比+5.9%（前值+5.7%），当周初领失业金23.5万人（前值保持22.4万不变），前周续领失业金197.2万人（前值由195.3万下修至194.2万）。8月15日美联储资产负债表较上周-252.00亿美元（前值+27.72亿），联储银行准备金周较 上周-307.11亿美元（前值-20.26亿），财政部一般账户（TGA）较上周+105.94亿（前值+511.54亿），逆回购协议-31.35亿美元（前值-436.74亿）。 欧洲：英国通胀压力加大，欧洲PMI多数回升 英国通胀压力进一步加大。英国7月CPI同比+3.8%（预期+3.7%，前值+3.6%），环比+0.1%（前值+0.3%）。核心CPI同比+3.8%（预期+3.7%，前值+3.7%），环比+0.2%（前值+0.4%）。分项中，食品同比+4.6%（前值+4.4%），能源同比+1.4%（前值-0.7%），服务同比+5.0%（前值+4.7%）。 数据来源：英国统计局，Wind 其他数据：德国二季度GDP下修，欧元区营建产出下滑，贸易顺差减少，PMI回升，消费者信心下降，德国PPI同比降幅扩大。德国二季度GDP修正值季调环比-0.3%（初值-0.1%，前值+0.3%），同比-0.2%（初值0.0%，前值+0.3%）。欧元区6月营建产出季调环比-0.8%（前值-2.1%），同比+1.7%（前值+3.6%）；出口同比+0.4%（前值+0.9%），进口同比+6.8%（前值-0.7%），贸易差额+70.5亿欧元（前值+164.7亿）。德国7月PPI同比-1.5%（前值