澳矿2025Q2财报梳理分析：降本已达瓶颈期

事件点评 量：2025Q2澳洲锂矿产量环比增加12%至94万吨（折SC6），预计FY26澳矿产量同比增6.4%至388.8万吨。受PilbaraP1000项目爬坡以及Wogina提高生产规模的助益，25Q2澳洲锂精矿产量环比增加12%；且Greenbushes本季度发运量大幅增加，25Q2澳洲锂精矿销量环比+16%。目前主力矿山生产水平稳定，预计2026财年澳洲锂精矿产量388.8万吨（折SC6），同比增6.43%。 分析师白紫薇登记编码：S0950525040001：15764324101：baizw @wkzq.com.cn 成本：四大维度分析，澳矿降本已达瓶颈期，25Q2企业在降本方式的选择上有了更多的权衡。25Q2澳洲高成本矿山中，Pilbara与Wogina降本幅度较大，而Marion与Kathleen Valley成本则抬升较多，我们认为本季度降本主要是规模效应带来的成本摊销，剥采率与品位等因素变化成为成本改变的次要因素。25Q2企业的降本举措中产生了一定的分化：1）企业对于剥采比、回收率与成本间的关系出现了更多考量与权衡，如Pilbara倾向于更多利用边界品位矿石，牺牲部分回收率以获得更低的 成本，而MRL仍倾向于提高富矿开采占比以降低成本；2）此外25Q2企业未有明显的裁员减设备举措，而是改为精细化的升级现有装备，提高运营效率；3）但在现金流压力下，降低资本开支、保证运营的灵活性仍是各家企业的共识。 资料来源：Wind，聚源 《有色月跟踪：纵观中外反内卷历史，有色行情持续几何？》(2025/8/25)《战略性矿产系列报告——铋：供需收敛，半导体等需求打造第二增长曲线》(2025/8/22)《关税风云下的铜铝》(2025/8/21)《矿业巨头启示录系列之四：广积粮，筑高墙——日本财团资源布局分析》(2025/8/7)《美国锑产业支持政策是否会复刻稀土产业政策趋势？》(2025/7/28)《有色月跟踪：掘金亚欧大陆腹地，中亚金属矿产资源全景解析》(2025/7/16)《新疆“找矿行动”聚焦南疆，国内锑资源接续有望提速》(2025/7/10)《战略性矿产系列报告—钾：粮食保障，资源为王》(2025/7/10)《钨价创出历史新高，短期回调不改长期向好》(2025/7/2)《 海 外 锑 资源 热点新项目进度几何？》(2025/7/1) 财务数据&企业家决策：财务数据表现不及25Q1，企业决策更加谨慎。澳矿价格补跌大幅降低澳矿利润，但目前来看企业现金流仍保持有一定的承压能力，企业融资渠道广泛，对债务的多元化处理也成为衡量企业生命周期的重要指标之一。从企业家决策来看，目前大多数澳矿企业对未来价格已经无法给出指引，与2024年的乐观态度、2025年初的远期乐观态度形成了鲜明对比。企业家决策在经历了粗放式裁员、开采富矿等降本措施之后，转为更加精细化的提高设备运转效率与企业管理能力上。 中国供给扰动预期带动Q3锂精矿上涨，澳矿企业得以喘息，但Marion与Kathleen Valley矿山成本仍面临较大压力。宜春地区采矿证问题给予市场供给缩减预期，带动澳矿价格回升，截至8月7日澳矿价格已经突破750美元/吨，本次供给预期扰动给予澳矿企业一定的喘息空间，但Marion与Kathleen Valley 25Q3成本在矿脉转型的背景下仍面临较大考验，未来需密切关注这两座矿山的战略决策。 1、从量、价、成本三大维度解析澳矿25Q2生产情况 量：P1000爬坡顺利叠加Wodgina提高生产规模，澳矿25Q2产量环比+12% Pilbara P1000项目爬产以及Wodgina提高产量带动澳矿整体产量提升。2025Q2澳洲锂精矿产量94万吨（折SC6），同比+6%，环比+12%。25Q2产量环比提升主要系：①Pilba raP1000项目爬坡，产能利用率提升，产量环比+77%至18. 8万吨SC6锂精矿；②Wodgi na提高了矿石开采量并升级了工艺设备，产量环比+34.6%至14.9万吨SC6锂精矿。本季度Greenbushes、Marion、Kathleen Valley矿山生产维持稳定，Cattlin矿山正式关停。 2025Q2澳矿锂精矿销量显著高于产量。2025Q2澳洲锂精矿销量98.9万吨（折SC6），同比-10%，环比+16%。由于澳洲港口拥堵问题延续，Greenbushes Q1销量延迟至Q2发货，造成Q2销量41.2万吨，远高于34万吨的产量，故而带动本季度澳矿整体的销量增长。 周期底部，主力矿山抗风险能力强，未出现产量不及预期现象。2025财年中，Greenbushes、Pilbara、Marion、Wodgina 4座传统矿山锂精矿产量分别为147.9、75.5、37.6、45. 5万吨，Pilbara与Marion略超预期，其余两座矿山符合预期，主力矿山的生产能力在周期底 部仍相对坚韧。 展望2026财年，Greenbushes CGP3项目投产、P1000项目稳定生产，澳矿整体出货量将稳步增长，我们预计2026财年澳洲SC6锂精矿产量为388.8万吨，同比增6.43%。 资料来源：各公司公告,五矿证券研究所注：25Q1 Cattlin、25Q2Holland为预测值 资料来源：各公司公告,五矿证券研究所注：25Q1 Cattlin、25Q2Holland为预测值 价：澳矿到港量增加造成Q2锂价补跌 中国港口澳矿库存自3月初开始累库，澳矿价格Q2补跌。澳矿Q2销量提升，但下游采销氛围冷清导致中国港口的澳矿库存在二季度由18.6万吨持续攀升至39.3万吨，澳矿Q2价格快速下跌，CIF中国均价为700美元/吨（折SC6），环比-19.25%；电池级碳酸 锂Q 2均价为6.53万元/吨，环比-13.89%，上游矿端跌幅明显高于中游冶炼端跌幅。 Marion部分低品位矿折扣过高，25Q2未有定价优势；Greenbushes仍维持明显的定价优势。Greenbushes目前主要采用M-1的定价模式，在价格下行期可获得更好的价格 参考基数，虽然Greenbushes给予长协客户5%折扣，但该折扣在2024年远小于锂精矿市 场价下 探的幅度。Pilbara 2024年上半年主要采用M+2的定价模式（包含发货运输月份）， 因此锂价下跌过程中，Pilbara的销售价格表现与其他矿山相比差距较大。2024Q4起Pilbar a逐渐调整定价机制使销售价格更贴合市场价，因此公司最近两个季度销售价格已达到市场 平均水平。本季度Marion矿发运量集中于6月，且低品位矿部分存在折价，因此其平均价 格较平均指数低约8%。 资料来源：各公司公告,五矿证券研究所注：以上数据包含五矿证券预测值 资料来源：SMM,五矿证券研究所 成本：除G矿和P矿外，澳洲其余矿山AISC成本已经显著高于Q2价格 从现金成本来看，2025Q2澳洲在产矿山中Kathleen Valley已经被逼近现金成本，Pilbara、Marion与Wodgina均通过更新设备与规模效应实现了成本降低（或维持），Greenbushes虽然成本受原矿品位影响继续抬升，但仍具有绝对的成本优势。 1）Greenbushes 2025Q2锂精矿FOB成本为366澳元/吨SC6，环比+7.3%。主要受雨季影响，G矿难以进入高品位矿区，原料品位由2.0%下降至1.86%，因此成本 环比上升。截至目前，G矿已经连续四个季度FOB成本上升。IGO给予的G矿FY26成本指引为320~380澳元/吨。 2）Pilbara2025Q2锂精矿FOB成本为728澳元/吨SC6，环比-9.6%，主要系P1000产能爬坡、产量提升带来的规模效应以及公司新设备带来的运行效率提升。Pilbara FY26成本指引为560~600澳元/吨，折SC6精矿成本约为630~ 680澳元/吨。 3）Marion 2025Q2锂精矿FOB成本为717澳元/吨SC6，环比+1.3%，公司本季度采取的策略是提高进料品位与产出的锂精矿成品品位；Marion目前为重质分选作业，目 标是提高品位和回收率，而非单纯的追求产量。公司预计FY26将对第三个矿带进行开 采，届时Marion成本会提高。 4）Wodgina 2025Q2锂精矿FOB成本为641澳元/吨SC6，环比-17%，Wodgina本季度对选矿厂性能以及原料品位做出了大幅改善，原料品位的提升以及高强度脱水旋风 分离器的应用使得选矿回收率进一步提升，成本大幅降低。公司预计FY26会将高强 度脱水旋风分离器应用至2、3号产线，Wodgina FY26回收率将超过65%。 5）Kathleen Valley 2025Q2锂精矿FOB成本为898澳元/吨SC6，环比+10%，主要系本季度存在额外的处理费用以及高成本库存造成拖累。Q2锂均价已经接近Kathleen Valley矿山CIF成本。 从AISC成本来看，2025Q2 Kathleen Valley、Marion与Wodgina锂精矿已经到了减停产（AISC成本线）时刻。我们曾在2024年9月份《是时候重新定义锂矿成本了》报 告中提出，现金成本（Cash Cost）仅能代表矿山当期的生产费用，可持续开发成本（AISC）才能表明矿山未来数个季度可持续开发的成本，因此我们以AISC作为成本侧分析关 键指 标。25Q2Greenbushes、Pilbara、Marion、Wodgina、Kathleen Valley 5座矿山的AISC成本分别为328、550、846、786、785美元/吨，除G矿和P矿外，几乎所有矿山盈利水平 已经转负，达到理论水平上的减停产时刻。 展望FY26，Greenbushes、Pilbara与Wodgina成本在规模和效率的提升下有望降低，Marion与Kathleen Valley成本或将维持或提升，若长期锂矿价格仍维持低位，Marion和KathleenValley矿山或将最快受到决策压力。 资料来源：各公司公告,五矿证券研究所注：以上数据包含五矿证券预测值 资料来源：各公司公告,五矿证券研究所注：以上数据包含五矿证券预测值 澳矿成本变化分析：四大维度分析，澳矿降本已到瓶颈期 2024Q1~2025Q1，澳矿主要通过采取降低剥采比、提高回收率、减员减设备等方式降 低FOB成本，通过减少资本开支等方式降低AISC和AIC等成本。但2025Q2企业在降本选择中对于剥采比、回收率与成本间的关系出现了更多考量与权衡，同时未有明显的裁员减设备举措，但在现金流压力下，降低资本开支、保证运营的灵活性仍是各家企业的共识。 1.剥采比：25Q2剥采比的改变对矿山成本影响较小 露天采矿中的剥采比直接影响矿山的剥离成本。露天矿山在采矿活动中，需要剥离一定的废石量才能采出有价矿石，剥采比即剥离废石量与有价矿物量的比值，剥采比直接影响 矿山剥离成本。 2025Q2 Kathleen Valley剥采比大幅提高，其余矿山基本维持稳定，Pilbara和MineralResources在剥采比战略上出现分歧。2025Q1Greenbushes、Pilbara与Wodgina矿山的剥采比均小幅下降，Marion剥采比存在小幅抬升。Pilbara对FY26的采矿规划转为 更高效的利用边界矿石，而非转向更高品位矿区的开采，Pilbara认为对边界品位矿石的利用 可以可以减少剥离废石所花费的时间与费用，最大化的利用开采的矿石料，此时虽剥采比 有提 高，但可以有效降低采矿成本；而Mineral Resources也在制定Marion与Wodgina两座 矿山的FY26开采计划，公司认为未来将在Marion矿山中尽量减少剥离量以降低矿山成本 ，提高运 营的灵活性。此外Kathleen Valley本季度剥采比大幅提高，公司未披露主要影响因素。 考虑到矿山的生命周期、资源禀赋与采矿经济最大化，每个矿山的剥采比均存在合 理范 围，优选富矿开采