有色金属：澳矿2025Q1财报梳理分析-降本不可持续

Page 1/18沪深300 1、从量、价、成本三大维度解析澳矿25Q1生产情况量：部分矿山关停，澳矿25Q1产量环比下降13%Greenbushes原矿品位下降以及部分矿山关停使澳洲2025Q1产量环比下降13%。2025Q1澳洲锂精矿产量83.7万吨（折SC6），同比+20%，环比-13%。25Q1产量环比降低主 要系：①Greenbushes原矿进料品位下滑影响，产量环比减少5.1万吨至34.1万吨；②pilba ra关停Ngungaju工厂叠加P1000调试，产量环比减少5.7万吨至10.6万吨；③Bald Hill采矿11月份停止、选矿12月份停止，25Q1无贡献量。受发运时间影响，澳洲2025Q1锂精矿销量环比变化较小。2025Q1澳洲锂精矿销量85.2万吨（折SC6），同比+42%，环比-5%。24Q4澳洲港口拥堵造成Greenbushes部分精矿延迟到25Q1发货，因此25Q1澳洲整体销量变化幅度小于产量变化幅度。新增矿山中Kathleen Valley产能正常爬坡，Holland产量低于预期。新投产矿山KathleenValley正常生产，Q1锂精矿产量折SC6为8.3万吨，地下开采准备工作有序进行中；Holla ndQ1受到澳洲山火以及设备到港不及预期影响，产能利用率略微低于预期，仅实现锂精 矿产量5.8万吨（折SC6）。除Marion和Holland矿山外，其余澳矿FY25生产指引维持不变。Marion矿山FY25产量指引由30~34万吨SC6锂精矿提升至37~40万吨，提高20%；Holland FY25产量指引由30~34万吨锂精矿下降至28~30万吨，下调13%，其余澳矿维持生产指引不变，预 计Q 2澳洲锂精矿产量环比增11%至92.7万吨。展望2025年，澳洲锂精矿产量同比小幅上涨3.96%至362万吨。Pilbara P850项目、Holland和Kathleen Valley三个新增项目爬坡将带来超50万吨锂精矿增量，但Finniss、Catt lin、Baldhill以及Ngungaju四座矿山及项目进入维护保养状态抵消了新项目增量，因此我 们预计2025年澳洲锂精矿SC6产量为361. 8万吨，同比仅增3.96%。图表1：澳洲锂精矿产量（折SC6，万吨）图表2：澳洲锂精矿销量（折SC6，万吨）资料来源：各公司公告,五矿证券研究所注：25Q1 Cattlin为预测值价：澳矿商挺价，Q1澳矿CIF中国价格环比提升25Q1澳洲矿企挺价，锂精矿CIF中国价格为867美元/吨，环比增加6.64%。2025Q1澳矿挺价氛围浓厚，在电池级碳酸锂价格环比微降0.47%至7. 58万元/吨的情况下，澳矿 到岸价93978424Q324Q425Q1PilbaraMarionBald HillFinnissKathleen Valle yHolland60110929002040608010012024Q124Q224Q324Q4GreenbushesPilbaraMarionWodg inaBald HillFinnissCattlinKathleen Valle yHolland Page 2/188525Q1 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：各公司公告,五矿证券研究所注：25Q1 Cattlin为预测值 实现了6.6%的涨幅。Greenbushes具有定价优势，其余矿山定价优势不明显。Greenbushes目前主要采用M-1的定价模式，在价格下行期可获得更好的价格参考基数，虽然Greenbushes给予长 协客户5%折扣，但该折扣在2024年远小于锂精矿市场价下探的幅度。Pilbara 2024年上半年主要采用M+2的定价模式（包含发货运输月份），因此锂价下跌过程中，Pilbara的销售价 格表现与其他矿山相比差距较大。2024Q4起Pilbara逐渐调整定价机制使销售价格更贴合市场 价，因此公司最近两个季度销售价格已达到市场平均水平。澳矿挺价但下游接受度较差，中国港口澳矿库存自3月初开始累库，锂矿价格Q2补跌。据中联金统计数据，中国港口澳矿库存此前一般维持在15~20万吨，澳矿挺价叠加需求 转弱预期导致3月份起锂精矿采销氛围冷清，港口锂精矿库存开始增加，截至6月初库存增 加至38万吨，澳矿挺价意愿下降，澳矿价格已经快速下滑至6月11日的613美元/吨，与3月末价格相比跌幅达到26%（在此区间，碳酸锂价格下跌18%）。图表3：澳洲锂矿销售价格（CIF价格，折SC6，美元/吨）成本：Marion与Wodgina大幅降本，25Q2将迎来盈利大考从现金成本来看，2025Q1澳洲在产矿山均可实现盈利，但仅Greenbushes拥有绝对的成本优势，其余4座矿山2025Q1现金成本趋于一致，在800澳元/吨SC6锂精矿附近（Holland未披露具体成本），其中Marion与Wodgina矿山本季度降本显著。1）Greenbushes 2025Q1 FOB成本为341澳元/吨SC6，虽然受进料品位下降影响 造成成本环比提升，但Greenbushes现金成本优势依旧远超其余在产矿山；2）Pilbara受P1000项目调试以及采矿品位下降影响，回收率环比下降4.9%至67%，FOB成本环比提升12.5%至806澳元/吨SC6；3）Marion与Wodgina自去年9月以来通过减员减设备、提升原料进料品位与回收 率等措施，成本下降显著，由2024H2的1076澳元/吨和1013澳元/吨下降至708和775澳元/吨（折SC6）；4）Kathleen Valley回收率由58%提升至64%，叠加运营效率的提升，FOB成本环比下降18%至816澳元/吨SC6；5）Holland未直接披露现金成本，但SQM表明当前价格下矿山仍可实现正现金流。24Q324Q425Q1PilbaraWodg ina澳矿SC6 CIF中国价格 Page 3/18图表4：锂精矿市场价格（澳洲为CIF中国价格，折SC6）资料来源：SMM,五矿证券研究所05001000150020002500300002004006008001,0001,2001,400巴西锂辉石精矿（美元/吨）锂辉石精矿（美元/吨）澳大利亚锂辉石精矿（美元/吨）锂云母精矿（元/吨，右） 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：各公司公告,五矿证券研究所注：以上数据包含五矿证券预测值 Page 4/18从AISC成本来看，2025Q1Marion与Wodgina锂精矿依旧徘徊在需要减停产（AISC成本线）的边缘位置。我们曾在2024年9月份《是时候重新定义锂矿成本了》报告中 提出，现金成本（Cash Cost）仅能代表矿山当期的生产费用，可持续开发成本（AISC）才 能表明矿山未来数个季度可持续开发的成本，因此以AISC作为成本侧分析关键指标更 为准 确。25Q1 Greenbushes、Pilbara、Marion、Wodgina、Kathleen Valley 5座矿山的AISC成本分别为358、632、856、887、681美元/吨，虽然Marion与Wodgina矿山FOB成本下降较多，但叠加运费、权益金、维持性资本开支后，其AISC成本依旧高于800美元/吨，接近当期锂精矿市场价。展望2025Q2，6月11日澳洲锂精矿到岸价报613美元/吨，已经跌破除Greenbushes外所有澳矿的AISC成本，逼近除Greenbushes外所有澳矿的FOB成本。我们预计，除GB外的澳矿企业将在Q2现金流转负。若长期锂矿价格仍维持低位，多数矿企仅能消耗在手现金以维持矿山运营，矿山减停产只是时间问题。图表5：澳洲锂矿现金成本（折SC6，澳元/吨）图表6：澳洲锂矿AISC成本（折SC6，美元/吨）资料来源：各公司公告,五矿证券研究所注：以上数据包含五矿证券预测值澳矿成本变化分析：四大维度分析，进一步降本空间有限自2024Q1至今，澳矿主要通过采取降低剥采比、提高回收率、减员减设备等方式降 低FOB成本，通过减少资本开支等方式降低AISC和AIC等成本。1.剥采比：Greenbushes、Pilbara和Marion选择降低剥采比来降低现金成本露天采矿中的剥采比直接影响矿山的剥离成本。露天矿山在采矿活动中，需要剥离一定的废石量才能采出有价矿石，剥采比即剥离废石量与有价矿物量的比值，剥采比直接影响 矿山剥离成本。2025Q1高成本澳矿剥采比均在两年内较低水平。2025Q1Greenbushes、Pilbara与Mari on矿山的剥采比均有较大幅度的下降，其中Marion已经通过开采富矿将剥采比下降至2年内低位。Wodgina与Kathleen Valley剥采比虽然环比提升，但仍处于矿山开采周期中 的相对较低位置。考虑到矿山的生命周期、资源禀赋与采矿经济最大化，每个矿山的剥采比 均存在合理范围，优选富矿开采确可短期降低生产成本，但考虑矿山全生命周期运营，成本 的降低23Q123Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1PilbaraWodg inaKathleen Valle y05001,0001,5002,00023Q424Q124Q224Q324Q425Q125.06锂精矿价格GreenbushesPilbaraMarionWodg inaBald HillKathleen Valle y预测值 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：各公司公告,五矿证券研究所注：以上数据包含五矿证券预测值 资料来源：各公司公告,五矿证券研究所2.回收率：澳矿在产矿山均致力于提升回收率来降低现金成本在控制成本投入的情况下，回收率提高将有效增加同等原矿处理量下的精矿产量，进而降低单吨精矿的现金成本。1）Greenbushes：目前CGP1回收率超过80%，是全球回收率的标杆，Greenbush es团队正致力于将CGP1的经验运用于CGP2和即将上线的CGP3中。2）Pilbara：Pilbara 2025Q1回收率67.2%，低于公司预期，主要是受到P1000项目 调试影响，在项目稳态运行期间，Pilgan工厂的回收率可以超过70%。3）Marion：Marion目前是多个矿井并行开采，公司可自由选择矿井进行开采，最近 两个季度以来，Marion矿山多采集富矿，原矿品位提升带动工厂回收率的提升。4）Wodgina：Wodgina矿石回收率在24年12月份开始改善，矿山回收率提升同样 得益于原矿品位的提升。另外Wodgina新矿体铁含量下降、锂品位更高，公司预计未来回收 率将继续提升。5）Kathleen Valley：2024年7月投产以来，矿山回收率由2024年8月份的35%提升至2025年3月份的68%，反映了工厂性能的持续改进。未来公司仍将对生产工艺进行 优化以进一步提高工厂回收率，比如针对粗颗粒尾矿再研磨、提高粉碎和分级效率以及对浮 选工艺改进，以进一步提升粗/细矿回收率，致力于在2026年一季度稳定达到70%的回收率。6）Holland：holland自2024年3月份投产以来，回收率由45%提升至今年3月份的65. 5%。总体来看，澳矿的目标回收率在70%~75%左右，新投产矿山Kathleen Valley与Holland已经非常接近目标值，Pilbara也只需将新产能调试至稳定状态即可，我们认为未来澳矿仍可继续通过提高回收率降本，但降本空间已经随着工厂的成熟度提升而逐渐降低。 Page 5/18 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Pilbara公司公告，五矿 证券研 究所3.减少人员及设备：Liontown本季度开始减少露天车队规模减员减设备可通过降低人工成本进而减少矿山的现金成本。截至目前，在产矿山中，Marion、Wodgina与Kathleen Valley均公开表明减少人员及设备规模进而控制矿山生产成本。具体来看，在产矿山中Marion将挖掘机车队裁减一半、Wodgina裁员并调整轮班机制， 降本力度已经超出市场预期。在注重劳