每日晨报

2025年8月25日 今日焦点 1H25同比由盈转亏，产能爬升对成本压力或接近峰值：2Q25营收9.48亿元（人民币，下同），同比降13%。2Q25/1H25分别录得亏损1.01/1.47亿元。管理层提到，随着芯卓产品持续上量，产线运转效率提升，降本拐点等迹象陆续出现，管理层预计后期相关产品毛利将企稳回升。 L-PAMiD上线已实现批量出货，年内收入或逐季提升：1H25，L-PAMiD产品完成从部分客户批量出货到量产交付阶段。12英寸产线1H25末基本达到5,000片/月规模，产能利用率稳步提升。 维持中性评级：我们下调2025/26年营收预测至41.7/51.7亿元（前值46.0/53.4亿 元 ） ， 同 时 下 调2025/26年EPS预 测 至0.05/1.15元 （ 前 值0.61/1.51元）。调整目标价至78元，对应68倍2026年市盈率（之前为68倍25/26年平均市盈率）。 2季度利润小幅超预期。哔哩哔哩2Q25收入73亿元，同比增20%，基本预期。经调整归母净利润5.6亿元，略好于我们预期的5.3亿元。 《三谋》拉动游戏收入同比增60%。广告收入同比增20%，仍受益于流量增长（总时长同比+13%），产品基建完善及AI技术应用带动eCPM/效果广告收入同比增10%+/30%+。VAS收入同比增11%，其中充电业务翻倍增长。 展望：我们预计3季度收入同比增4%，其中游戏受《三谋》高基数影响同比或降17%，广告收入维持20%增速，3季度经调整运营利润6.2亿元。 估值：我们小幅上调2025/26年经调整净利润预期，并将估值切换至2026年，基于可比文娱及游戏公司1.2倍PEG，以及2025-27年经调整净利润复合增速33%，上调目标价至32美元/248港元，较现价有35%涨幅，维持买入。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 上半年汽车服务行业继续面临消费习惯变化的压力，公司通过C端洞察及供应链管控技术增长跑赢行业。2025年上半年业绩、开店进展基本符合预期，收入同比实现加速增长，在客单价下行压力下，通过优化品类结构和供应链管控实现毛利润率的环比改善，运营费率亦延续优化趋势。预计下半年行业仍面临不确定性，但收入双位数增长、利润率稳定的趋势应能延续，预计2026年在今年的基础上有望恢复利润提升的趋势，我们将估值调整至2026年，基于18倍2026年市盈率，目标价从21港元上调至25港元，维持买入。 1H25业绩整体符合预期：收入和经调整净利润同比分别增长15%/21%，符合我们的预期，其中创新药相关收入增长26%，占总收入的比例同比提升6.6ppts至77.4%。管理层更新了2025-27年业绩指引：1）2025全年收入和经调整净利润同比增长15%以上；2）2027年收入有望达到110亿元，对应20% 2025-27% CAGR，经调整净利润增速将略高，2027年达到20亿元左右。 研发、BD成果显著：公司1H25整体研发投入超10亿元，占总收入比例接近30%，创新研发成果显著，包括：1）上市达利雷生和苏维西塔单抗 ；2） 完 成 两 单BD出 海 交 易 ， 分 别 与 艾 伯 维 和NextCure就GPRC5D/BCMA/CD3三抗和CDH6 ADC达成，其中前者有望于2026年完成I期爬坡后迎来合作伙伴正式行权。展望2H25-2027年，公司预计将上市五款新产品/新适应症，同时BD有望再创佳绩，可重点关注PD-L1/IL15v双抗、TL1A/IL23双抗等多款临床早期肿瘤/自免领域品种、以及基于差异化ADC技术的平台合作。 上调目标价：我们根据1H25业绩对2025-27年财务预测，并略微上调2027年以后预测，上调目标价至16.4港元。 1H25核心业务双位数增长，创新药销售增速目标超25%：根据公司港股公告，1H25收入同比增长16%，剔除合作收入后的产品销售收入增长约13%，主要得益于创新药销售的快速增长（同比+23%，占产品销售收入比例上升至55%）。公司同步将在未来12个月内、以集中竞价交易方式和最高90.85元/股的价格回购约10-20亿元股份，用于员工持股计划。该持股计划100%比例解锁的条件包括2025-27每年创新药销售增长25%以上、每年新申报5-8个NDA（含新适应症）和近20个新分子实体IND等。 创新管线硕果累累，BD成绩超市场预期：1H25公司共有6款创新药和6项新适应症获批。管理层预计，2025-27年有望再上市47款新产品和新适应症。BD方面，2025年至今已达成三项出海协议，已成功出海品种海外开发顺利，整体BD成果超市场此前预期。 上调目标价，首予公司港股中性评级：我们上调公司2025-27年收入预测约2%、上调净利润预测7-8%。我们首次覆盖公司港股，基于DCF估值模型得到港股/A股目标价70.4港元/64元人民币；相较于A股，我们未给予港股任何估值溢价或折价，考虑到：1）行业内大市值公司A/H溢价已趋于0，如药明康德；2）当前公司港股相对A股的溢价有市场情绪的推动，我们认为长期内不可持续。考虑到公司当前估值合理（2026年市盈率/PEG：A股48倍/2.7倍、港股53倍/3.0倍）、且长期内高BD收入可持续性和存量仿制药集采仍存在不确定性，我们给予港股和A股中性评级。 2季度机器人激光雷达销量同比超6倍，预计下半年迎来交付高峰。2Q25公司激光雷达合计销量158,200台，同/环比+29%/46%。机器人激光雷达销量34,400台，同/环比+632%/+189%。3季度末开始，割草机器人进入生产季，我们预计下半年公司机器人激光雷达将迎来交付高峰。 激光雷达产品毛利率稳步提升，季度亏损进一步收窄。2季度机器人业务毛利率41.5%，处于行业内较高水平，ADAS业务毛利率19.4%，环比提升4.3 ppts，带动整体毛利率环比升4.2 ppts至27.7%。期内净亏损5139万元（1Q25：净亏损9959万元），季度亏损进一步收窄。随着 EMX在3季度量产交付，我们预计规模效应下公司2025-27年综合毛利率维持在26%-27%，并有望于2026年实现盈利。 维持买入。我们看好平台化、芯片化和规模效应对公司盈利能力产生的积极作用，并维持2026年盈利的预期。机器人领域公司亦有深度布局，有望分享具身智能量产落地带来的发展红利，维持买入评级。基于DCF模型，维持目标价41.89港元，对应4.9倍2026年市销率。 2025上半年亿纬锂能电池出货量50GWh，同比+46%，带动收入同比+30%至282亿元。公司维持全年出货量目标，储能和动力电池出货量约为80/50GWh。 下半年重点关注储能电池出货节奏和毛利率改善情况。上半年储能电池业务毛利率12%，同比-2.4ppts，主要由于头部客户集中度过高，3季度随着客户结构改善，公司预计储能盈利有望修复。动力电池盈利改善显著，期内毛利率达到17.6%，同比+6.1ppts，公司目标动力电池业务全年净利率5%。 大圆柱放量在即，维持买入。上调公司2025-27年收入预测0%-5%，主要考虑到公司大圆柱电池进入量产交付阶段。亿纬锂能于2025年6月30日递交港股上市申请，基于香港会计准则公司对股权激励费用摊销，我们同步调整净利润率至43.8亿/63.8亿/78.1亿元。基于DCF模型，维持目标价56.51元人民币，维持买入。 2季度业绩好于预期，中国内地同店恢复正增长，管理层上修指引：2025上半年公司收入同比增长21.1%至93.9亿元，其中2季度同比增长23.1%，超过此前指引（18-21%），上半年经调整净利润同比微增3.0%至12.8亿元，2季度经调整净利率环比改善至13.9%，但仍低于去年同期，受到海外直营店投入的影响。 公司上调全年整体收入增长指引至超25%（年初：超22.8%），名创优品中国内地门店的同店销售全年有望实现同比正增长，并预期公司全年经调整经营利润将达36.5亿-38.5亿元（对应同比增长7-13%）。 鉴于上半年业绩和目前的销售趋势，我们更新了2025-27年收入预测和利润率假设。基于2026年16倍的预测市盈率，我们上调目标价至48.70港元，维持买入。 中国内地市场有序恢复，海外市场延续扩张：1）名创优品中国内地市场上半年收入同比增长主要由客单价拉动，高线城市恢复好于低线城市。3季度同店延续了正增长趋势，全年同店转正可期。门店方面，2季度扭转了1季度的关店趋势，净增加30家（含7家乐园店）至4,305家。2）海外市场2季度同店改善至低单位数降幅（欧洲/北美增高个位数，拉美等有所拖累）。2季度门店净增94家至3,307家，管理层维持全年净增500家海外门店的指引（其中美国80家），但基于更加谨慎的评估，下调了新增门店中的直营比例至35%，我们认为这将有助于资本开支的节省。 2025上半年业绩表现稳健，管理层维持全年指引：公司上半年收入同比增长3.3%至148.2亿元人民币，毛利率在零售折扣加深和渠道结构调整的影响下同比下降0.4个百分点到50.0%，净利率同比下滑1.9个百分点至11.7%，归母净利润同比下滑11%至17.4亿元，大致符合我们的预期。管理层表示，进入到3季度经营环境仍有挑战，客流下滑加剧，同时考虑到奥运相关营销费用的发生，下半年费用率将环比上升。基于审慎的经营前景，公司维持年初对2025年业绩指引（收入持平，净利率高单位数）。我们视健康的库存水平和专业品类的良好发展为积极因素，但认为目前公司仍处于调整期，下半年复苏节奏还有不确定性，将继续观察后续销售走势和公司经营效率优化的效果。维持盈利预测和目标价16.28港元。维持中性评级。 线下渠道受持续客流疲软影响；库存水平健康：分渠道来看，公司上半年直营/批发/电商收入分别录得-3.4%/+4.4%/+7.4%的变化，线上稍好于线下，线下仍然受到客流的持续拖累（下降低单位数）。折扣方面，上半年线下折扣加深小于1ppts，线上折扣加深1 ppts，管理层表示3季度以来经营挑战加大，3季度毛利率环比2季度有下行压力，对全年整体持审慎态度。上半年公司库销比为4个月，继续维持在健康水平。 新业务价值增长主要来自中国香港和泰国。上半年新业务价值同比增长14%，基本符合市场预期。新业务价值增长主要来自中国香港市场和泰国市场的贡献，中国内地市场同比下降4%（假设调整前同口径则增长10%），小幅拉低新业务价值增速。 中国内地市场仍具较大增长潜力。公司目标为新进入地区的合计新业务价值2025-2030年年均复合增速达到40%（不考虑经济假设调整） 每股OPAT增速略快于公司指引，股息保持增长态势。 维持买入评级。我们预计公司2025年新业务价值同比增长17%。公司具有均衡的地区、渠道和产品结构，兼具稳健性与成长性，尤其在中国内地市场具有差异化竞争优势，仍具显著增长潜力；股东回报的增长具备持续性。维持买入评级和目标价84港元。 2025上半年业绩符合预期，收入同比下跌18.8%至95.5亿港元，核心净利润同比下降44.4%至30.5亿港元，净利润减少主要由于毛利率下跌，以及2024上半年政府收回土地的一次性补偿得约10.6亿港元的收益。半年每股派息维持0.5港元。 截至2025上半年已售未结约127亿港元，其中约66%将在25年下半年结转入账，公司预期毛利率能维持在15-20%。在下半年计划有十个可推售的香港住宅项目，共计152万平方呎。 租金收入大致稳定，同比微跌2.8%至33.6亿港元，期内出租率维持稳定在93%。中环甲级写字楼The Henderson出租率已达80%。同时，JaneStreet已预承租新海滨项目一期约22万平方呎，占1期可出租的写字楼面积的约70%。 维持中性，目标价上调至25.90港元：我们相信公司核心业务短期