招财日报

每日投资策略 宏观、公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市在鲍威尔讲话前上涨，港股资讯科技、可选消费与医疗领涨，能源、必选消费与地产建筑下跌，南向资金净买入51.66亿港元，3个月Hibor小幅降至2.84%。恒生指数将纳入泡泡玛特、京东物流和中国电信。A股持续跑赢港股，电子、通信与计算机涨幅居前，银行、纺织服装与煤炭跑输市场。商品多数上涨，债券价格下跌，人民币兑美元走强。 中国持续释放反内卷和促消费信号。《互联网平台价格行为规则（征求意见稿）》发布，防止无序竞争扭曲资源配置和价格信号；快递费上涨，广东、浙江电商客户单价率先调价；磷酸铁锂行业闭门会召开，讨论产能出清。 美股上涨，可选消费、能源与通讯服务领涨，必选消费、公用事业、医疗保健等防御性板块跑输。科技七巨头大幅反弹，英特尔大涨，美国政府获得公司10%股权。英伟达推出Spectrum-XGS以太网，助力分布式数据中心迈入十亿瓦级AI超级工厂；英伟达将公布人形机器人“黑科技”；消息人士称英伟达正为中国市场开发B30A AI芯片，其性能超过先前H20芯片。 美债收益率与美元指数下跌，黄金与加密货币上涨，原油震荡上行。鲍威尔讲话比预期鸽派，发出谨慎降息信号，强调就业风险，预计关税一次性推升价格。但很快有两位地区联储主席出面给市场降温，暗示9月是否降息仍取决于经济数据，经济不确定性和美联储内部分歧意味着未来降息可能克制而渐进。 我们预计美国8月通胀可能反弹，移民劳工减少可能抵消劳工需求放缓对失业率影响，失业率将仍在低位。如果8月通胀升幅小于失业率升幅，那么9月美联储可能选择降息。如果8月通胀升幅超过失业率升幅，那么美联储可能保持利率不变而推迟至10月降息。预计美联储12月可能再次降息，明年降息两次。 宏观点评 美国经济-鲍威尔鸽派信号仍需数据支持 鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会的讲话比预期鸽派，被市场理解为发出9月降息的信号，美股、美债和加密货币上涨，美元指数下跌。但很快有两位地区联储主席出面给市场降温，暗示9月是否降息仍取决于经济数据。我们预计8月通胀可能反弹，移民劳工减少可能抵消劳工需求放缓对失业率影响，失业率将仍在低位。如果8月通胀升幅小于失业率升幅，那么9月美联储可能选择降息。如果8月通胀升幅超过失业率升幅，那么美联储可能保持利率不变而推迟至10月降息。我们预计美联储12月可能再次降息，明年降息两次。（链接） 公司点评 哔哩哔哩（BILI US，买入，目标价：30.0美元）-2Q25业绩符合预期；尽管收入增速放缓，2H25盈利前景仍然良好 哔哩哔哩公布2Q25业绩：总营收同比增长20%至人民币73.4亿元，符合一致预期；经调整净利润达5.62亿元（2Q24净亏损2.72亿元），较一致预期高出8%，这主要得益于销售费用控制好于预期（同比增长1%）。展望3Q25，我们预计总营收同比增长4%，增速放缓主要由于手游业务面临高基数压力，也引发投资者对2H25营收增长前景的担忧。尽管如此，我们预计广告和增值服务业务将保持韧性，且2H25公司利润率扩张趋势将持续。考虑良好的利润率提升趋势，我们将FY25-27年非GAAP盈利预测上调1-7%。我们将基于SOTP的目标价从28.8美元上调至30.0美元，维持“买入”评级。（链接） 伟仕佳杰（856 HK,买入,目标价：14.2港元）-1H25：强劲的AI需求支撑云收入快速增长 伟仕佳杰公布1H25业绩：总营收同比增长14%至455亿港元，相当于我们FY25预测的44%；净利润同比增长36%至6.49亿港元，相当于我们FY25预测的49%。AI算力需求强劲推动云计算业务营收高增（同比+68%）。作为亚洲领先的AI芯片及算力分销商之一，我们预计伟仕佳杰将持续受益于AI算力需求的增长。我们维持FY25-27盈利预测基本不变。我们将目标价上调至14.2港元，基于15x FY25 PE（前值：7.60港元基于8x FY25 PE），主要反映AI相关业务占比提升。维持“买入”评级。（链接） 石药集团（1093 HK,买入,目标价: 12.11港元）-预计2H25将达成额外两项大型BD交易 管理层预计2025年下半年产品销售将实现回升。石药集团于2025年上半年录得总收入133亿元人民币，其中包括来自外部授权（BD）收入的108万元人民币。剔除BD收入后，核心收入为122亿元人民币，同比下降25%、环比下降4%，相当于我们此前FY25全年预测的44%，整体符合预期。2025年第二季度，核心收入环比下降6%、同比下降22%，主要受恩必普销售持续疲软（因医院处方限制趋严）及多美素和津优力执行集采价格的影响。管理层预计2025年下半年产品销售将实现至少5%的环比增长。成本方面，销售费用同比下降18%至30亿元人民币，反映出集采执行后市场推广力度的减弱。1H25归母净利润为25亿元人民币，为此前全年预测的45%。 预计2025年下半年将达成额外两项大型BD交易。自2024年底以来，公司已完成六项外部授权交易，涵盖多种资产，包括脂蛋白(a)、MAT2A抑制剂、ROR1 ADC、口服GLP-1、伊立替康脂质体，以及近期与阿斯利康签署的AI驱动小分子药物发现平台授权协议（总交易金额超过50亿美元）。管理层预计将在2025年下半年再完成两项大型BD交易，每项交易金额均将超过50亿美元，其中一项涉及EGFR ADC，另一项为平台型授权。除小分子平台外，公司还建立了多项核心技术平台，涵盖纳米颗粒制剂、ADC、siRNA、抗体/融合蛋白等。管理层表示，公司拥有40–50个具有BD潜力的管线资产，其中重点候选资产包括EGFR ADC、PD-1/IL-15双特异性抗体、GFRAL单抗、ActRII单抗、B7-H3 ADC等。我们预计石药将在中长期内实现可持续的BD收入增长。 EGFR ADC（SYS6010）：短期内的BD催化剂。SYS6010目前处于全球III期临床开发阶段。在中国正在进行两项关键性试验：一项为III期研究，比较SYS6010与化疗在EGFR TKI耐药的二线NSCLC患者中的疗效；另一项为Ib/III期研究，评估SYS6010联合奥希替尼与奥希替尼单药在EGFR突变的初治NSCLC中的疗效，III期部分预计将于2025年底启动。公司还在与国家药监局沟通，拟在EGFR野生型的二线及以上NSCLC患者中启动研究，并计划在食管鳞癌（ESCC）和头颈鳞癌（HNSCC）中开展III期临床试验。在美国，公司计划于2025年下半年启动两项III期临床研究：一项为三线及以上EGFR突变NSCLC患者（主要终点为ORR），另一项为二线及以上EGFR野生型NSCLC患者（包括免疫治疗耐药人群），比较SYS6010与多西他赛的疗效。在中国的I期临床中，SYS6010单药治疗TKI及化疗失败后的EGFR突变非鳞NSCLC患者，获得令人鼓舞的mPFS为7.6个月。值得关注的是，在5例EGFR表达中高、且免疫治疗耐药的EGFR野生型NSCLC患者中，SYS6010（4.8mg/kg）实现了80%的客观缓解率（4例部分缓解）。 维持“买入”评级。我们认为石药集团的BD交易将成为其盈利增长的可持续驱动因素。考虑到BD交易带来的积极贡献，我们将基于DCF估值的目标价上调至12.11港元（WACC: 9.15%,永续增长率：2.0%;前值：10.08港元）。（链接） 李宁（2331 HK，买入，目标价：23.02港元）-下半年仍然面临挑战，但我们看法转趋正面 2025年7月至8月中表现疲弱，因此零售折扣扩大及门店关闭的风险依然存在。根据管理层披露，2025年上半年（对比2024财年）的线下客流下滑已有所改善。然而，这一趋势在2025年7月停止，并在8月截至目前出现逆转。根据我们的渠道调研，2025年7月的电商销售增速也较6月及二季度更差。因此，我们认为零售销售增速在2025年7月至8月中，相较二季度可能进一步恶化。同时，2025年7月至8月零售折扣（无论是线下还是线上）同比均出现扩大。如果线下单店销售进一步下滑，更多门店在2025年下半年或将面临关闭。 2025财年指引维持不变。管理层维持2025财年业绩指引（销售保持平稳增长，净利率维持高个位数）不变。我们认为指引合理，因为销售动力（包括优化现有产品线、推出更多新产品及系列）可能被偏弱的宏观环境以及电商增速放缓（去年基数较高）所抵消。在利润率方面，2025年下半年存在多重压力：1）去库存压力，意味着零售折扣或将进一步同比扩大，毛利率或低于去年，2）推广费用大幅上升，主要因与中国奥委会的合作（现金赞助在下半年进入6个月全额支付，而上半年仅支付2个月；同时设备赞助将会更多），3）员工成本提高，主要来自股权激励（上半年有人民币7,700万元的冲回，下半年或将支付人民币1亿元，因新一轮股权激励启动），4）投资物业及门店关闭相关减值风险（房地产市场及线下单店销售可能仍然承压），以及5）潜在税率上升风险（招银国际预估2025财年税率为31%），主要源于境外现金转移。 维持“买入”评级，上调目标价至23.02港元，对应19倍2026年预测市盈率（之前为18倍2025财年市盈率）。我们下调2025/26/27财年净利润预测5%/1%/4%，主要基于：1）上半年销售优于预期，2）毛利率及折扣假设下调，3）潜在经营杠杆负面影响较大，4）减值损失与有效税率可能高于预期。 虽然未来几季净利润可能仍受压，但核心经营利润已于2025年上半年改善。此外，随着非凡中国（Viva China）加大回购李宁股份，以及中国政府推动消费的意愿提升，我们对未来几年的潜在反转的看法变得更加正面。目前估值为20倍/16倍2025年/2026年预测市盈率，明显低于其10年平均的25倍。 2025年上半年业绩好于市场预期。剔除非经营性损失后，核心经营表现略为正面。2025年上半年，李宁收入同比增长3%至人民币148亿元，符合招银国际预期，比市场预期高出2%，净利润同比下滑11%至人民币17.4亿元，较招银国际预估低6%，但高于市场预测4%。我们认为业绩超预期主要归功于费用控制优于预期（虽然推广费同比上升7%，但员工成本/租金/折旧摊销分别下降6%/9%/25%）。即便净利润同比下滑，但若扣除非经营性项目及损失（包括人民币1.06亿元的投资物业减值、人民币1.53亿元的门店关闭减值、人民币7,600万元的子公司公允价值减值以及33%的实际税率（高于招银国际预估的26%）），核心经营利润本可同比增长15%，因此我们认为实质表现良好。但同时需注意，存货在上半年同比增长6%（增速快于销售），平均库龄延长，应收账款同比增长11%等等。（链接） 滨江服务（3316 HK，买入，目标价：31.79港元）-1H25基础物管稳健，5S业务切换动能；计划FY26年冲刺入通 公司1H25净利润增速12.2%，显著高于我们预计的行业平均LSD。总收入同比增22.7%，其中基础物管表现强劲，同比增27.9%，受益于退盘率下降带来的在管面积稳健增长、收缴率提升及物业费的提升。5S增值服务收入同比增32% (vs. 1H24同比+159%)主要受增长动能从硬装业务向软装及社区生活服务切换影响。主要拖累来自非业主增值，收入同比降15%；该业务毛利率同比下降8.3ppt拖累综合毛利率同比下降3.1ppt，且趋势可能继续。我们将目标价下调3%至31.79港元，主要反映对业绩预期的轻微下调，目标价对应不变的13x 2025E P/E。 基础物管表现强劲。1H25基础物管收入同比增27.9%受益于在管面积的稳健增长（+19%）、收缴率同比提升0.55ppt、物业费率的提升（1H25：4.20元vs. 1H24：4.17元）。以上积极变化主要归功于1）过去2-3年公司对低质量项目的主动清退，公司FY23/FY24在管面积退盘率高达4.5/5.2%，1H25降至0.8%（vs. 1H2