二季度业绩略超市场预期,降本增效成果显著-2025年中报点评

聚氨酯2025年08月24日 万华化学（600309）2025年中报点评 强推（维持）目标价：73.32元当前价：67.17元 二季度业绩略超市场预期，降本增效成果显著 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年半年度报告：2025年H1实现营收909.01亿元，同比-6.53%；实现归母净利润61.23亿元，同比-25.10%；实现扣非归母净利润62.44亿元，同比-22.90%。其中单2025年Q2实现收入478.34亿元，同比/环比分别-6.04%/+11.07%；实现归母净利润30.41亿元，同比/环比分别-24.30%/-1.34%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比/环比分别-19.33%/+5.38%。评论： 证券分析师：杨晖邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 证券分析师：陈俊新邮箱：chenjunxin@hcyjs.com执业编号：S0360525040001 产销数据层面：1）聚氨酯板块：根据公司2025年半年度主要经营数据公告，2025年H1实现销量收入368.88亿元，同比+4.04%，产/销量分别298/303万吨，同比分别+5.30%/+12.64%；我们测算，2025年H1聚合MDI/纯MDI/TDI平均价差分别为9914/11115/7478元/吨，同比分别+46%/+9%/-23%，公司实现板块毛利率25.68%，同比-2.3pct；2）石化板块：2025年H1实现销量收入349.33亿 元 ， 同 比-11.73%， 产/销 量 分 别295/285万 吨 ， 同 比 分 别+6.50%/+3.26%，板块毛利率-0.37%，同比-4.9pct；3）新材料板块：2025年H1实现销量收入156.28亿元，同比+20.41%，产/销量分别124/119万吨，同比分别+24.00%/+29.35%，板块毛利率9.55%，同比-7.4pct。 公司基本数据 总股本(万股)313,047.16已上市流通股(万股)313,047.16总市值(亿元)2,102.74流通市值(亿元)2,102.74资产负债率(%)65.80每股净资产(元)31.7712个月内最高/最低价93.75/52.53 科思创事故驱动TDI价格上涨，聚氨酯板块业绩弹性可期。据慧正资讯及中国聚氨酯工业协会，7月科思创德国工厂火灾致使30万吨TDI产能遭遇不可抗力，叠加近期日本三井化学等企业TDI装置停车检修永久减产，市场供给阶段性明显收缩，带动TDI产品价格短期内快速上行。截至8月15日，TDI周均价1.6万元/吨，相较7月初实现涨幅33.40%。MDI方面，2025H1聚合MDI产品市场价格震荡上行，其下游冰箱、冷柜行业保持增长趋势。辅之近年部分海外装置退出，据中国化工报及财联社，如日本东曹停止2.5万吨/年TDI生产，巴斯夫关闭30万吨TDI装置，聚氨酯板块向中国市场进一步集中，公司作为全球最大的MDI和TDI供应商，规模优势显著。公司当前MDI、TDI年产能分别达380万吨、111万吨；随着2026年万华福建70万吨MDI技改扩能项目及本年度万华福建33万吨TDI项目相继建成投产，公司未来有望更充分地享受聚氨酯板块景气度抬升带来的业绩弹性。 石化板块降本提效多线推进。2025H1公司8个石化产品，除NPG华东加氢、山东丙烯酸外，其余产品价格均同比下降。公司通过降低成本，优化产销协同，聚焦优势产品并优化产能利用率以提高公司石化业务盈利能力。工艺上，公司采用乙烷、石脑油混合进料的第二套乙烯装置已在2025H1开车成功，采用丙烷进料的第一套乙烯装置正在进行乙烷进料改造，改造完成后将更加获得成本优势；费用管控上，公司积极推进降本，2025Q2三费费率1.70%，环比-2.34pct，费用控制成效显著。 相关研究报告 《万华化学（600309）2024年报及2025年一季报点评：盈利底部静待复苏，长期看好MDI竞争优势提供超额利润》2025-05-14《万华化学（600309）2024年三季报点评：成本增加压制Q3利润，乙烷原料改造提升石化长期盈利中枢》2024-10-29《万华化学（600309）2024年中报点评：Q2利润环比微降，产能释放带来长期成长动能》2024-08-14 投资建议：考虑到石化业务景气度下滑及上半年业绩，我们下调公司25年归母净利润预测分别为136.62亿元（原值为145.18亿元），维持26-27年利润为176.68/191.68亿元，当前市值对应25-27年PE分别为15x、12x、11x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于行业需求复苏及盈利改善，高附加值产品有望打开未来成长空间，我们给予公司2026年13倍PE，对应26年目标73.32元，维持“强推”评级。 风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。 附录：财务预测表 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。 高级分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。 高级分析师：王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。 分析师：吴宇 同济大学管理学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：陈俊新 清华大学工学学士、硕士。2023年加入华创证券研究所。 分析师：申起昊 厦门大学材料科学与工程学学士，厦门大学辅修经济学士，兰州大学金融硕士，曾任职于国联证券研究所，2025年加入华创证券研究所。目前主要研究成长和新材料方向。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所