防御等待

评级及分析师信息 联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 联系电话： 迫于赎回压力基金大幅减持信用债，但理财、保险、其他资管类机构都在积极承接。8月18日-22日，基金迫于赎回压力合计净卖出209亿元信用债，主要减持期限是3-5年。据第三方基金申赎数据，8月18日纯债基金净申购指数为-22，遭遇今年以来第二大规模的赎回，19-22日赎回压力有所缓解。与此同时，理财、保险和其他资管类机构都在积极承接信用债，上周分别净买入102、193、182亿元信用债，不过理财和其他资管类机构主要买入3年以内中短端品种。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003联系电话： 往后看，“看股做债”的情况依然存在，债市仍有不确定性，因此信用债建议中短久期票息防守策略。一方面，央行对资金面的呵护态度没有改变，8月有望平稳跨月，中短久期信用债或风险较小。另一方面，随着本轮债市调整，中短久期信用债性价比已回升，票息的提 高也能够抵御一定程度的波动。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 择券层面，优先关注1-3年具有票息优势、超额利差较高，或者本轮调整中收益率上行幅度较大的主体，若后续债市修复，可能会率先受益。具体来看，我们以无担保、非永续、8月22日有估值的信用债作为样本，首先筛选出隐含评级AA(2)及以上、1-3年存量公募债15亿元以上、收益率2.2%以上、且超额利差（个券中债估值-同隐 含评级同期限中短票/城投债曲线估值）在20bp以上的主体，一共103家。其次，我们筛选出隐含评级AA(2)及以上、1-3年存量公募债15亿元以上、收益率2.2%以上、1-3年收益率相比7月31日上行幅度在5bp以上、且超额利差在20bp以内的主体（避免与以上重复），一共有17家城投，供投资人参考。 银行资本债方面，8月18-22日收益率全线上行，利差走扩，中长久期品种表现更弱，1-2年相对抗跌。其中，3-5年银行资本债收益率上行幅度大多在6-9bp之间，利差走扩2-6bp；1-2年短久期收益率上行幅度均在7bp以内，利差走扩不超过3bp。 我们在前一周的信用周报中提到，近期随着债市波动加大，大 行资本债“放大利率波动”的属性回归，5年AAA-级银行二级资本债信用利差与5年国开债收益率之间的相关系数回升至0.4以上，并且结合往年来看，这种高相关性往往会维持一段时间，为波段操作提供了 有利条件。目前这种高相关性仍然成立，最近一周两者之间的相关系数升至0.75左右，中长久期大行资本债依然是适合博弈的品种。 与此同时，与普信债相比，8月以来中长久期大行资本债明显超调，当前利差保护也比较厚，可以博弈其未来的修复机会。目前4-5年大行资本债收益率已上行至2.1%左右，信用利差比2024年1/4分位数值还高5-12bp。不过，短期内债市仍有不确定性，对于负债端不稳定的机构而言，建议谨慎左侧交易，可以待利率债企稳之后再参与；负债端稳定的机构则可以越调越买。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：一级发行利率抬升，长端收益率大幅上行.........................................................................................82.产业债：净融资同比下降，成交降久期.........................................................................................................103.银行资本债：收益率全线上行，中短久期抗跌...............................................................................................124.风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：主要非银机构二级市场净买入信用债规模（亿元）...............................................................................................................4图2：银行资本债“利率波动放大器”的属性显著............................................................................................................................7图3：一级发行利率进一步抬升（%）...................................................................................................................................................8图4：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp）..................................................................................................................14图5：截至8月22日，3Y AAA商金债信用利差为12bp.............................................................................................................15表1：3年中低等级城投债票息较高，信用利差仍有压缩空间.......................................................................................................5表2：2025年8月22日，信用债分期限、分隐含评级收益率区间分布....................................................................................5表3：1-3年具有票息优势、超额利差较高的城投主体.....................................................................................................................6表4：1-3年收益率调整幅度较大的城投主体.......................................................................................................................................6表5：与普信债相比，8月以来中长久期大行资本债明显超调.......................................................................................................7表6：4-5年大行资本债收益率已调整至2.1%左右............................................................................................................................7表7：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................9表8：8月18-22日，城投债分期限、隐含评级成交情况.............................................................................................................10表9：8月，建筑装饰、非银金融、交通运输和煤炭行业净融资规模较大（亿元）............................................................10表10：8月18-22日，产业债分期限分隐含评级成交情况..........................................................................................................11表11：2025年8月18-22日，银行资本债收益率及利差变动...................................................................................................13表12：2025年8月18-22日，银行资本债成交情绪小幅回暖...................................................................................................14表13：2025年8月18-22日，城商行资本债成交小幅降久期...................................................................................................14 8月18日-22日，资金面超预期收敛，叠加上证指数刷新近十年新高，债市多头情绪受到压制，普信债收益率全线上行，利差大多走扩，短久期品种相对抗跌。具体来看，城投债收益率上行3-14bp，其中1-2年上行3-7bp，利差窄幅波动，1年AAA和AA+利差被动收窄1bp。中长久期表现偏弱，3-5年AA及以上城投债收益率上行8-9bp，信用利差走扩5-6bp；10年AAA和AA+收益率上行11-13bp，利差走扩9-11bp。 二级市场成交方面，信用债买盘情绪继续转弱，并且成交向兼具票息和安全边际的品种集中。8月18日-22日城投债、产业债TKN成交占比分别下降2、3个百分点至62%、60%。其中，城投债2-3年AA(2)成交占比由8%上升至11%，3-5年占比则由19%降至16%。产业债成交也在降久期，2-3年成交占比由20%升至25%，3-5年占比则下降3个百分点至16%。 迫于赎回压力基金大幅减持信用债，但理财、保险、其他资管类机构都在积极承接。8月18日-22日，基金迫于赎回压力合计净卖出209亿元信用债，主要减持期限是3-5年。据第三方基金申赎数据，8月18日纯债基金净申购指数为-22，遭遇今年以来第二大规模的赎回，19-22日赎回压力有所缓解。与此同时，理财、保险和其他资管类机构都在积极承接信用债，上周分别净买入102、193、182亿元信用债，不过理财和其他资管类机构主要买入3年以内中短端品种。 资料来源：WI