2025年中报点评：零售变革致短期利润承压延续高分红

2025年中报点评：零售变革致短期利润承压，延续高分红 2025年08月24日 证券分析师汤军执业证书：S0600517050001021-60199793tangj@dwzq.com.cn证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003zhaoyy@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼公司公布2025年中报：25H1收入61.49亿元/yoy+3.26%、归母净利3.25亿元/yoy-41.17%、扣非归母净利2.96亿元/yoy-45.22%，收入小幅增长，但利润端承压，主要系公司为推动零售转型，加大对品牌建设和新开门店的投入，导致销售费用提升较多，同时利息收入减少导致财务费用增加。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比-1.93%/+9.04%，归母净利润分别同比-38.12%/-46.29%，Q2营收增势良好，利润仍承压。公司中期分红0.15元/股，派息比率高达124.32%。 市场数据 收盘价(元)5.55一年最低/最高价4.34/7.48市净率(倍)1.33流通A股市值(百万元)12,256.85总市值(百万元)14,952.20 ◼童装业务稳健增长，休闲装承压，渠道结构持续优化。1）分产品看，25H1休 闲 装/童 装 收 入 分 别 为17.23/43.13亿 元 、 分 别 同 比-4.98%/+5.97%、占比28%/70%。童装业务延续稳健增长态势，休闲装业务收入下滑，公司持续推动森马品牌“再造新常服”的价值焕新，聚焦防晒服、舒服裤等心智产品打造，其中部分核心单品25H1销售额同比增长超50%。截至25H1末，休闲装/童装门店分别2800/5436家，较24H1净+45/+51家。2）分渠道看，25H1线上/直营/加盟/联营收入分别同比-0.11%/+34.78%/-2.80%/-25.32%。直营渠道增长强劲，主因公司加大直营门店拓展力度；加盟收入小幅下滑主因加盟商订货及提货态度仍偏谨慎。截至25H1末直营/加盟/联营门店分别为999/7194/43家，较24H1净+160/+9/-73家。自2024年以来公司持续优化渠道结构，新增超1500家店铺（以奥莱、购物中心为主），关闭超1000家店铺（以街边店、传统百货为主），门店质量有效提升。 基础数据 每股净资产(元,LF)4.17资产负债率(%,LF)34.47总股本(百万股)2,694.09流通A股(百万股)2,208.44 相关研究 ◼毛利率小幅提升，费用投入加大，存货压力有所增加。1）毛利率：25H1同比+0.59pct至46.70%，主要来自渠道结构变化（分渠道看，25H1线上/直营/加盟毛利率分别为47.29%/67.60%/37.34%）。2）期间费用率：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.63/+0.27/-0.18/+1.97pct至29.65%/5.11%/1.78%/-0.23%，其中销售费用率因线下新开门店及线上投流费用增加而明显提升，财务费用率提升主因定期存款利息收入减少。3）归母净利率：25H1同比-4.00pct至5.29%。4）存货：25H1末存货账面价值33.26亿元/yoy+16.65%，存货周转天数同比增加30天至187天。5）现金流：25H1经营活动现金流净额-2.77亿元，主因支付货款增加、利息收入减少及广宣服务等费用支出增加。截至25H1末，公司货币资金56.2亿元，现金储备充足。 《森马服饰(002563)：2024年报点评：推进品牌焕新+恢复开店，提高分红比例》2025-04-03 《森马服饰(002563)：2024年三季报点评：Q3收入保持增长，股权激励彰显信心》2024-11-01 ◼盈利预测与投资评级：公司正处在以消费者为中心的零售转型关键期，在渠道结构优化、品牌形象升级和数字化能力建设上持续投入，短期内对利润造成一定影响，但为长期健康发展奠定基础。考虑到当前消费环境的挑战及公司转型投入期，我们将2025-2027年归母净利润从12.30/13.28/14.23亿元下调至9.79/11.47/13.85亿元，对应PE分别为15/13/11X，公司作为休闲服+童装双龙头，长期价值值得关注，维持“买入”评级。 ◼风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，存货管理及跌价风险。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn