上半年收入增长3.3%，经营利润微增而净利润下滑

优于大市 上半年收入增长3.3%，经营利润微增而净利润下滑 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 纺织服饰·服装家纺 2025年中报收入增长3%，营业利润保持稳健。2025上半年收入148.2亿元，同比增长3.3%；归母净利润17.4亿元，同比下降11.0%。毛利率同比微降0.4pct至50.0%，主要受渠道结构调整及折扣加深影响。销售费用率同比下降1.2pct至29.0%，其中，广告开支占比小幅增加0.3pct至9.0%，由于中国奥委会合作权益营销费用投放节奏主要集中在下半年，其他销售费用率的下降体现了渠道优化和降本增效的成果。管理费用率小幅上升主要受凯胜品牌产生的7,239万元商誉减值影响。经营利润率微降0.2pct至16.5%，而净利率下降1.9pct至11.7%，主要受所得税率大幅提升和非经影响减值损失影响。经营性现金净流入24.1亿，净现金增加至191.9亿元，现金充沛。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 投资评级优于大市(维持)合理估值21.20-22.30港元收盘价19.70港元总市值/流通市值50921/50921百万港元52周最高价/最低价20.69/12.38港元近3个月日均成交额410.02百万港元 跑步、综训品类引领增长，三大跑鞋IP上半年效率突破526万双。分品类收入增速，鞋/服/配分别同比+4.9%/-3.4%/+23.7%，而跑步/篮球/综训/运动时尚流水增速分别为15%/-20%/15%/-7%，其中专业跑鞋总销量突破1400万双，大单品超轻/赤兔/飞电系列销量破526万双，助力国内外运动员44个冠军。篮球品类期内为签约球员杨瀚森推出个人专属logo。综训品类与航空航天科技创新平台共同成立实验室，赋能产品。 库存健康度高，电商表现突出。全渠道库存吊牌金额下降低单位数，库销比4个月，公司存货周转天数同比-1天至61天，应收账款周转天数同比-1天至14天。门店方面，总数7,534家（比去年底净减51家），其中大货直营渠道优化调整门店减少19家，加盟渠道净增1家。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2025年收入增速指引持平，净利率高单位数。管理层在公开业绩会上表示，2025年维持此前指引，以稳健经营务实发展为基调，为长期增长蓄力。 相关研究报告 《李宁（02331.HK）-第二季度流水增长低单位数，库销比环比改善》——2025-07-15《李宁（02331.HK）-第一季度流水增长低单位数，折扣率同比改善》——2025-04-29《李宁（02331.HK）-全年收入增长4%，品类表现分化》——2025-03-30《李宁（02331.HK）-李宁品牌成为中国奥委会新周期合作伙伴，四季度电商销售增长提速》——2025-01-21《李宁（02331.HK）-第三季度流水下滑中单位数，四季度增长有望改善》——2024-10-23 风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。 投资建议：短期仍存营销费用压力但经营效率正在改善，期待中期销售增长提速带动盈利加速复苏。2025上半年公司在具有挑战的经营环境中实现了稳健的业绩表现，尤其剔除非经影响后的利润表现较好，下半年中国奥委会合作等资源投入短期将产生额外费用，但未来将逐步转化为销售驱 动 力 。 我 们 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利润25.1/28.3/30.4亿元，同比-16.6%/12.5%/7.7%。看好公司当前健康的运营基础和未来营销发力对品牌增长提速的潜力，上调合理估值至21.1-22.3港元，对应2026PE18-19x，维持“优于大市”评级。 2025年中报收入增长3%，营业利润保持稳健 收入增长3%，毛利率同比微降，经营利润微增而净利润下降11% 2025H1公司收入148.2亿元，同比增长3.3%；归母净利润17.4亿元，同比下降11.0%。 毛利率同比微降0.4pct至50.0%，主要受渠道结构调整及折扣加深影响：1）直营渠道由于促销竞争加剧导致折扣加深，使集团毛利率下降0.2pct。管理层表示二季度以来，直营折扣压力有进一步恶化的趋势。2）DTC渠道占比下降使集团毛利率下降0.1pct。3）其他业务单元渠道结构调整使集团毛利率下降0.1pct。 销售费用率同比下降1.2pct至29.0%，其中，广告与营销费用增加约8700万元，广告开支占比小幅增加0.3pct至9.0%，由于中国奥委会合作权益营销费用投放节奏主要集中在下半年，其他销售费用率的下降体现了渠道优化和降本增效的成果，与收入相关的直营可变投入相应减少约7000万元。管理费用率小幅上升主要受凯胜品牌产生的7239万元商誉减值影响。其他平台费用减少4400万元，主要因为业绩未达标，当期原计划应归属的股权激励失效，从而冲回费用。 经营利润同比增长1.5%，经营利润率微降0.2pct至16.5%，净利率下降1.9pct至11.7%，降幅大于经营利润率，主要受所得税率大幅提升和非经影响减值损失影响。其他收入及利息收入减少1.4亿元，其中包括投资性房地产减值1.06亿元，以及利息收益有所减少。所得税金额增加2.08亿元，主要基于税率变动、资金收益等综合因素，公司对境内外资金结构进行更加合理的规划，因此计提了对应的所得税，导致本期税率提升。 经营性现金净流入24.1亿，净现金增加至191.9亿元，现金充沛。上半年派息率维持50%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2025年上半年批发收入增长好于直营，电商增长好于线下 上半年线上趋势优于线下，电商收入占比上升1pct至30%，直营收入受门店结构优化影响占比下降2pct至23%。批发收入占比上升1pct点至46%。 期内，整体流水同比增长低单位数，其中电商流水实现高单位数增长。线下流水同比微增小于1pct，其中线下平均件单价同比微跌，线下折扣加深不到1pct。平均件单价下降低单位数，而销售数量同比增长低单位数。 李宁品牌批发业务不包含国际市场及李宁young业务，上半年收入同比+5%，店铺数量同比增加77家。扣除以羽毛球为主的专业渠道发货收入，批发收入下降低单位数，批发流水增长低单位数，确保批发渠道健康良性发展。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 专业跑步与综训产品驱动增长 1）分鞋服收入：鞋/服/配分别同比+4.9%/-3.4%/+23.7%，鞋类占比提升至56%； 2）跑步/篮球/综训/运动时尚，流水增速分别为15%/-20%/15%/-7%。期内全渠道零售流水稳步增长2%，其中： 1专业跑鞋总销量突破1400万双，大单品超轻/赤兔/飞电系列销量破526万双，助力国内外运动员44个冠军。 2篮球品类流水同比下降20%，主要因市场环境低迷及主动调控发货节奏，期内为签约球员杨瀚森推出个人专属logo。 3综训品类与航空航天科技创新平台共同成立实验室，赋能产品。 4运动休闲正在调整商品结构，强化生意健康度，联动IP，挖掘文化灵感，打造创意产品。 5羽毛球收入同比增长38%，占集团收入比重提升至7%；专业级高端球拍月销量达10万支以上，保持行业领先。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 渠道健康度高，电商表现突出 渠道库存健康，保持高效营运资金周转 公司渠道中，新品/7-12个月/超过12个月的库存分别占比82%/12%/6%，库龄结构健康。店铺+仓库的库销比为4个月，均处于健康水平。 公司层面，公司存货周转天数同比-1天至61天，应收账款周转天数同比-1天至14天，保持高效周转。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 零售环境承压，店铺优化调整，电商经营改善 上半年线下流水小幅增长，经营结果相对稳定，并且看到单店的日均客流量较去年大幅下滑的趋势上有所改善。但线下的经营挑战仍然存在，集团在固有门店的经营效益改善的同时，积极拓展包括第二卖场、快闪等融合渠道，获取更大的收益机会。 上半年公司持续优化渠道结构，强化重点渠道布局，关闭低效店铺，同时整改门店151家。截止上半年，李宁大货店铺平均面积242平方米，平均月店效30万人民币，高层级市场流水贡献接近60%，核心商业进驻率约90%，充分体现了在高线城市的竞争优势。同时，公司已经完成超级奥莱和奥莱门店建设的第一阶段，国内top20项目年内将全面铺面，并与头部商业体建立深度合作引流机制，进一步强化品牌影响力。公司持续推进店铺形象升级，目前大店保有率1527家，平均面积409平方米。九代店数量已超过1300家，平均月店效约32万。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 门店数：2025上半年门店数量7534家，同比-143家，其中：加盟店同比+77家至4821家；直营店同比-217家至1278家；YOUNG同比-3家至1435家；李宁大货及中国李宁同比-140家至6099家。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 上半年电商业务经营指标总体符合管理层预期，电商直营流水实现高单位数增长。在电商运营效率方面，通过电商内容的运营、全渠道O2O等确保转化率和连带率，带动电商客流提升10%到20%。生意转化率保持稳健，折扣率加深约一个百分点。 百万IP以及线上款式纳入滚动补单，加大滚动补单频次，持续提升百万IP销售深度，形成线上线下生意互补，提升商品周转和库存有效性，库存周转维持在健康水平。 图18：公司电商情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2025年管理层维持业绩指引 1、2025年收入指引：管理层指引公司2025年收入增长持平。 2、净利率：管理层指引公司净利率高单位数。 管理层在公开业绩会上表示，2025年以稳健经营务实发展为基调，会加大营销资源、研发、人才投入，为长期增长蓄力。 投资建议：短期仍存营销费用压力但经营效率改善，期待销售增长提速带动盈利加速复苏 2025上半年公司在具有挑战的经营环境中实现了稳健的业绩表现，尤其剔除非经影响后的利润表现较好，下半年中国奥委会合作等资源投入短期将产生额外费用，但未来将逐步转化为销售驱动力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比-16.6%/12.5%/7.7%。看好公司当前健康的运营基础和未来营销发力对品牌增长提速的潜力，上调合理估值至21.1-22.3港元，对应2026PE18-19x，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都