上半年收入增长3.3%，经营利润微增而净利润下滑

核心观点

公司2025年上半年收入增长3.3%，经营利润微增，净利润下滑11.0%。毛利率微降0.4pct至50.0%，主要受渠道结构调整及折扣加深影响。销售费用率下降1.2pct至29.0%，管理费用率上升主要受商誉减值影响。经营利润率微降0.2pct至16.5%，净利率下降1.9pct至11.7%，主要受所得税率提升和非经影响减值损失。经营性现金净流入24.1亿，净现金增加至191.9亿元。

关键数据

• 收入：148.2亿元，同比增长3.3%
• 净利润：17.4亿元，同比下降11.0%
• 毛利率：50.0%，同比下降0.4pct
• 销售费用率：29.0%，同比下降1.2pct
• 管理费用率：上升，主要受商誉减值影响
• 经营利润率：16.5%，微降0.2pct
• 净利率：11.7%，下降1.9pct
• 库存：库龄结构健康，库销比4个月
• 现金流：经营性现金净流入24.1亿，净现金增加至191.9亿元

分品类表现

• 鞋/服/配收入增速：+4.9%/-3.4%/+23.7%
• 跑步/篮球/综训/运动时尚流水增速：15%/-20%/15%/-7%
• 专业跑鞋销量：突破1400万双，超轻/赤兔/飞电系列销量破526万双
• 篮球品类：流水同比下降20%，推出球员杨瀚森个人专属logo
• 综训品类：与航空航天科技创新平台成立实验室
• 羽毛球收入：同比增长38%，占集团收入比重提升至7%

渠道表现

• 电商：收入占比上升1pct至30%，直营流水实现高单位数增长
• 线下：流水小幅增长，单店日均客流量有所改善
• 批发：收入同比+5%，店铺数量同比增加77家
• 门店数：7534家，同比-143家，其中加盟店同比+77家，直营店同比-217家

研究结论

公司2025年上半年在挑战中实现稳健业绩，剔除非经影响后利润表现较好。下半年中国奥委会合作等资源投入将产生额外费用，但未来将逐步转化为销售动力。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比-16.6%/12.5%/7.7%。上调合理估值至21.1-22.3港元，对应2026PE18-19x，维持“优于大市”评级。