债市机构行为周报（8月第3周）：谁在借券卖出250210？

本周综述

本周权益市场大涨，债市承压，十年国债到期收益率上行4bp，信用债走势稳健，金融债波动相对较大。市场关注焦点为债券借贷，部分投资者认为周四债市走强因250210借贷集中度（约45%）达历史高分位点，空头回补带动利率下行；反之则借券卖空推利率上行。报告不完全认同此观点。

机构行为分析

1. 参与主体差异：10Y与30Y债券借贷主要机构为证券公司，公募基金参与量少，银行主要为净借出方，而周内行情主推手为基金，故债券借贷非行情主导因素。
2. 换券规律：10Y国开活跃券在成为次活跃券前，借贷集中度均达峰值。纵向对比，250210过去一周集中度高于40%，但仅周四利率下行，解释力不足；横向对比，历史每只10Y国开活跃券在切换前均达峰值，如250205（41.63%）、240215（38.34%），且240210峰值仅20%，说明集中度峰值属换券规律。
3. 流动性差异：国开债波动较国债大，根本原因为流动性差异。牛市时利差被压平，国开债流动性优于国债，空头更倾向借券，如当前10Y国开债与10Y国债利差9bp，仍处2024年高点，熊市利差走扩属正常现象。

后续展望

• 短期承压：权益偏强下债市承压难免。
• 中长期做多：回归基本面定价，机构行为信号仍偏多，基金赎回/卖债力度可控，大行持续买债提供短端确定性。
• 利差策略：可做多250210-250215利差，预计走扩约3bp（当前倒挂1bp）。

关键数据

• 收益率：10Y国债上行4bp，10Y国开上行2bp。
• 期限利差：国债息差倒挂加深，国开债息差上升。
• 杠杆率：降至107.04%。
• 质押式回购：日均成交7.1万亿元，隔夜占比87.75%。
• 基金久期：中长期债券型基金久期中位数2.81年，利率债基久期降至3.91年。
• 中美利差：短端收窄，中长端走阔。
• 隐含税率：整体收窄。

风险提示

流动性风险，数据统计误差。