折扣管理优化，费用投入致使利润承压

折扣管理优化，费用投入致使利润承压 2025H1公司收入同比-8%/归母净利润同比-55%。1）收入为29.0亿元，同比-8%；归母净利润为0.8亿元，同比-55%；扣非归母净利润为0.1亿元，同比-79%，非经常损益0.64亿元主要系政府补助。2）盈利质量：毛利率同比明显提升，但由于各项费用率增加，净利润率同比下降。2025H1毛利率同比+3.7pct至59.8%（我们判断主要系公司优化折扣管理）；销售/管理/财务费用率同比分别+5.1pct/持平/+0.3pct至45.0%/7.7%/1.2%（销售费用率同比提升主要系主要是旗舰店、集合店数量同比增加带来相关费用增长较多）；期内计提资产减值损0.77亿元（较去年同期多计提0.31亿元）；综合以上，净利率同比-2.8pct至2.6%。 买入（维持） 2025Q2公司收入同比-8%，收入趋势平稳，但盈利压力较大。1）2025Q2收入为12.3亿元，同比-8%；归母净利润为-0.5亿元；扣非归母净利润为-0.7亿元，同比+67%；非经常损益0.26亿元主要系政府补助。2）盈利质量：2025Q2毛利率同比+2.1pct至59.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+5.6pct/-0.9pct/+0.3pct至50.9%/8.0%/1.4%；期内计提资产减值损失0.45亿元（较去年同期多计提0.23亿元）；综合以上，净利率同比-4.7pct至-3.8%。 各品牌收入同比均有下滑，但毛利率有所改善。分品牌来看：1）收入：2025H1 PB女装/PB男装/乐町/MP童装销售同比分别-10.45%/-7.42%/-7.18%/-3.73%至10.60/11.80/2.33/3.77亿元（其中Q1同比分别-12.83%/-6.72%/-1.53%/-6.57%，Q2同比分别-7.55%/-8.50%/-13.75%/0.19%），毛利率同比分别+5.21/+2.28/+5.99/+3.04pct至61.06%/61.54%/55.46%/60.00%。2）渠道：2025H1末PB女装/PB男装/乐町/MP/集合及旗舰店铺数量较年初分别-92/-59/-25/-39/+21家至1160/1231/265/439/84家。公司围绕“一个品牌”战略，聚焦核心优势品类加强产品研发（例如2025夏季推出“新精英Polo”等产品），渠道端投入创新零售消费新场景（截至2025H1末已落地8家旗舰店），提升品牌形象并抢占消费者心智，同时也因较多的费用投入短期面临利润压力。 分渠道：加盟及电商毛利率同比提升，渠道调整估计接近尾声。分渠道来看：1）线上：2025Q1电商销售同比-12.71%至4.50亿元，毛利率同比+4.43pct至49.70%（（我们判断电商毛利率改善主要系公司优化产品结构、管控终端折扣所致）。2）线下：线下直营销售同比-0.13%至14.04亿元（其中Q1/Q2分别同比-3.64%/5.25%），毛利率同比-0.32pct至71.30%。2025H1线下加盟销售同比-13.63%至7.13亿元（其中Q1/Q2分别同比-12.74%/-14.61%），毛利率同比+6.66pct至50.85%（（我们判断加盟毛利率大提提升系公司调整优化加加盟商发的的产品结构所致）。2025H1末直营/加盟门店较年初分别-44/-150家至1128/2245家，我们据行业情况判断目前公司渠道调整已基本完成，后续直营预计继续强调效率改善、加盟及集合门店数量期待降提收窄。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 库存周转放缓，期待现金流后续改善。1）库存：我们判断收入下降使得库存周转变慢，公司2025H1末存的同比+9.8%至15.2亿元，存的周转天数+62.7天至251.2天。2）现金流：公司2025H1经营性现金流量为净流出2.6亿元，我们根据品类属性判断Q2为服装行业淡季，伴随着后续经营活动的正常进行、公司现金流管理有望恢复正常。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 2025年利润端同比下降，期待后续盈利质量修复。我们根据以上公司业务情况判断2025年以来公司积极管控终端折扣，零售表现较弱致使收入同比下降，同时渠道费用投入较大使得利润表现承压，期待2026年盈利质量修复。 相关研究 1、《太平鸟（603877.SH）：2025Q1毛利率同比改善，渠道调整预计接近尾声》2025-04-112、《太平鸟（603877.SH）：渠道调整接近尾声，期待后续店效改善》2025-03-283、《太平鸟（603877.SH）：零售承压影响短期业绩，架构优化有望提升效率》2024-11-02 投资建议：公司是国内领先的大众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰。我们根据公司实际经营情况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润分别为2.2/2.9/3.7亿元，对应2025年PE为32倍，维持评级为“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；费用管理不及预期；渠道调整改善不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com