存货减值处理谨慎，费用投入致使2025Q2利润承压
存货减值处理谨慎，费用投入致使2025Q2利润承压 2025H1公司收入同比+3%/归母净利润同比-41%。1）2025H1收入为61.5亿元，同比+3%；归母净利润为3.3亿元，同比-41%；扣非归母净利润为3.0亿元，同比-45%；非经常损益0.29亿元主要系政府补助。2）盈利质量：2025H1毛利率同比+0.6pct至46.7%，我们判断公司终端折扣管理良好；销售/管理/财务费用率同比分别+3.6/+0.3/+2.0pct至29.7%/5.1%/-0.2%（我们根据业务判断销售费用率增加主要系直营开店带来相关渠道刚性费用增加、线上投流费用增加；财务费用率提升主要系利息收入减少）；期内计提资产减值损失1.86亿元（较去年同期多计提0.39亿元）；综合以上，净利率同比-4.1pct至5.2%。3）公司发布2025半年度利润分配预案，计划分配现金股利4.04亿元，股利支付率124%，对应股息率2.85%。 买入（维持） 2025Q2公司收入同比+9%/归母净利润同比-46%。1）2025Q2收入为30.7亿元，同比+9%；归母净利润为1.1亿元，同比-46%；扣非归母净利润为1.0亿元，同比-49%。2）盈利质量：2025Q2毛利率同比+0.9pct至46.4%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.0/-0.2/+2.7pct至30.8%/5.1%/0.4%；公司谨慎管理存货，2025Q2期内计提资产减值损失0.84亿元（较去年同期多计提0.5亿元）；综合以上，净利率同比-3.8pct至3.5%。 分品牌：童装好于成人装，渠道持续调整优化。分品牌来看：1）童装业务：2025H1业务收入同比+6%至43.1亿元，毛利率同比-1.3pct至48.2%，期末门店共5436家（较年初新开384家，关闭462家，净关78家），2025H2估计渠道继续在开店、关店中调整优化结构。2）成人休闲服饰业务：2025H1业务收入同比-5%至17.2亿元，毛利率同比+4.7pct至43.2%，期末门店共2800家（较年初新开156家，关闭167家，净关11家），公司梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，并在陈列上优化品类呈现，截至2024年底“新森马”形象店数量超过500家，2025年预计业务门店继续升级优化。 分渠道：直营店数及收入持续增长，加盟表现平淡。1）电商：销售稳健增长，盈利质量提升。2025H1公司线上销售同比持平为26.9亿元，毛利率同比-0.1pct至47.3%。2）线下：2025H1公司线下直营/加盟/联营渠道收入分别9.5/23.3/0.6亿元，同比分别+35%/-3%/-25%，毛利率分别+0.4/-0.8/-0.4pct至67.6%/37.3/61.8%，店数分别较年初+19/-66/-42家至999/7194/43家。公司坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门店体验，持续新开优质店铺、出清低效门店，我们判断中长期品牌及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 公司谨慎处理资产减值，现金流符合经营特征。营运方面，2025H1期末公司存货同比+16.6%至33.3亿元，期内计提资产减值损失1.86亿元（约占收入的3.0%），存货周转天数同比+29.9天至186.9天，应收账款周转天数同比+4.4天至37.1天，经营性现金流量为净流出2.8亿元（主要系本期支付货款有所增加，伴随着后续经营活动的正常进行、我们期待公司现金流管理有望恢复正常）。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 2025年费用投入致使利润承压，期待中长期稳健增长。根据基数表现我们判断2025Q3以来公司流水端同比保持10%+健康增长。综合考虑全年业务渠道规划及费用投入情况，我们估计2025年公司收入同比健康增长、利润同比下滑20%+。分析师 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们根据经营近况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为8.44/10.82/12.53亿元，对应2025年PE为18倍，维持“买入”评级。 1、《森马服饰（002563.SZ）：2025Q1零售端估计稳健增长，费用投入致使利润承压》2025-04-292、《森马服饰（002563.SZ）：渠道优化推进顺利，2024年收入健康增长》2025-04-013、《森马服饰（002563.SZ）：2024Q3收入同比稳健增长，费用投入影响短期利润》2024-11-01 风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com
