药明合联2025年中报点评：上调全年收入指引，加码长期资本开支

——药明合联2025年中报点评 核心观点 ⚫业绩高增，上调全年收入指引。25H1公司实现营收27.0亿元，同比+62.2%，归母净利润7.5亿元，同比+52.7%，业绩高增主要系ADC行业持续景气的同时公司市占率快速提升，24-25H1公司全球市占率上升至22.2%；25H1公司未完成订单13.3亿美元，同比+57.9%，新签订单金额同比+48.4%，新签约37个iCMC项目，创历史新高；此外，25年7月底年产能达700万瓶的无锡DP3制剂车间成功完成GMP放行，在订单储备充足的背景下有望快速投产。基于充足在手订单和产能稳步释放，公司将25全年收入增速指引由35%上调至45%，彰显对行业及公司未来发展信心。 ⚫毛利率快速攀升，资本开支持续加码。25H1公司毛利率36.1%，同比+4.0pct，主要系现有产线（尤其原料药/制剂生产环节）产能利用率进一步提升、新原料药产线BCM2 L2产能快速爬坡和集团运营及生产效率提升；基于对全球客户日益增长的需求的洞察，公司计划加码长期资本支出，持续扩大国内外产能。预计到2029年累计资本开支超70亿元，目前已启动无锡、上海基地扩建及江阴新基地设计工作，除现有及已规划产能外，预计将在现有偶联制剂和载荷连接子产能基础上实现翻倍。 ⚫新型ADC与XDC业务高速成长，多元创新需求旺盛。25H1，公司完成超2300个分子的早期研究，其中XDC高达42%，DAC、AOC和双抗ADC占比已达16.5%、8.3%、3.9%。从同期新签iCMC项目结构看，双抗ADC和多载荷ADC占比均超15%，XDC占比超20%，非肿瘤适应症占比超25%，处于临床Ⅱ期前且极具差异化的靶点占比超50%。我们认为，随着行业对差异化靶点、新型偶联药物与新适应症等方面研发投入增加，公司未来持续强劲增长的确定性不断提升。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 袁润璞yuanrunpu@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫考虑到公司短期在手订单充足、产能稳步释放、积极开拓业务，同时加码长期资本开支，我们上调收入、毛利率和费用率预测，调整公司2025-2027年每股收益分别为1.29、1.78、2.45元（25-27年原预测为1.05、1.41和1.91元），考虑到公司是全球ADC CRDMO龙头，长期发展潜力大，我们采取DCF估值法，给予目标价格为65.82港元（按照港元兑人民币1:0.9125汇率测算），维持“买入”评级。 全球ADC/XDC一体化服务龙头，商业化蓄势待发：——药明合联首次覆盖报告2025-05-25 风险提示 海外政策和市场环境、ADC行业增速不及预期、CXO行业竞争加剧、汇率和估值等风险 附表：财务报表预测与比率分析 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。