2025H1经营超预期，关注公司长期业绩改善

2025H1经营超预期，关注公司长期业绩改善 公司2025H1营收增长3.3%，经营利润增长1.5%，归母净利润下降11%，整体表现超预期。2025H1公司营收同比增长3.3%至148.17亿元，毛利率同比-0.4pcts至50%，我们判断毛利率的下降一方面同直营业务折扣加深有关，另一方面加盟渠道占比的提升也对毛利率带来一定的负面压力，2025H1公司管理+销售费用率同比下降0.7pcts至34.2%。综上来看2025H1公司经营利润率同比下降0.2pcts至16.5%，经营利润同比增长1.5%至24.38亿元，归母净利润同比下降11%至17.4亿元，归母净利率同比下降1.9pcts至11.7%，归母净利润同经营利润的增速差异主要系期内公司对境内外资金结构进行调整从而产生较大的预提所得税。派息方面，2025H1公司派息比率为50%，同比持平，公司持续重视股东回报。 买入（维持） 李宁成人装：2025H1公司持续推动渠道结构优化，在品类层面跑步、综训业务表现亮眼。 1）渠道端：2025H1线下直营渠道仍有净关店以提升盈利能力，电商增速较快同时经营情况优异。 ①线下业务：专业渠道发货带动批发业务营收增长，直营渠道门店调整导致营收下滑。2025H1李宁牌批发业务营收同比增长5%至64.8亿元，直营渠道营收同比下降4%至32.3亿元，我们判断期内批发业务增速较快，部分原因系专业渠道发货贡献所致，而针对直营渠道公司继续对低效店铺进行关停整改，以提升盈利能力，截止2025H1李宁成人装直营/批发门店数量较年初分别-19/+1至1278/4821家。展望2025年，考虑到消费环境的不确定性我们预计2025年直营业务或仍将处于调整阶段，与此同时下半年由于多节假日是鞋服销售旺季，批发拓店力度环比上半年有望加大，同时专业渠道发货仍将继续带动批发业务增长。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com ①电商业务：销售增速优异，运营情况健康。2025H1电商业务直营流水同比增长高单位数，李宁上半年电商表现仍优于线下。从经营质量来看，面对相对激烈的市场竞争，李宁上半年电商零售折扣同比加深约1pcts，电商库存周转维持在健康水准。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 2）产品端：立足专业运动定位，围绕消费者需求，提升产品竞争力。2025H1李宁成人流水同比增长2%，其中跑步/综训/篮球/运动生活流水同 比+15%/+15%/-20%/-7%，目 前 专 业 运 动 品 类 流 水 占 比 已 经 超 过60%。2025H1李宁跑步、综训品类流水延续快速增长势头，上半年专业跑鞋总销量突破1400万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列销售突破526万双；综训品类中，李宁运用航天航空技术赋能产品研发，速干衣以及防晒服产品市场反馈良好。在传统的核心品类基础上，2025年李宁持续推进多品类探索，包括户外、网球、匹克球等项目，丰富李宁品类矩阵，为公司长期增长积蓄动能。 相关研究 1、《李宁（02331.HK）：2025Q2终端流水略增，库存情况健康》2025-07-152、《李宁（02331.HK）：2025Q1流水稳健增长，渠道库存健康》2025-04-293、《李宁（02331.HK）：2024年经营质量优异，关注公司长期增长能力》2025-03-28 童装业务：上半年增速优异，经营表现持续向好。2025H1李宁童装线下流水同比增长10%-20%低段，门店数量较年初净关33家至1435家，公司持续优化童装产品结构，期内产品平均件单价略有提升，同时强化品牌推广，推动童装业务稳健增长。 现 金储 备 充 裕， 库 存 质 量 健 康 ， 聚 焦 业 务 稳 健 增 长 。1） 现 金 流 ：2025H1公司经营现金净流入24.11亿元，同比下降12%，面对不利的消费环 境 ，公 司 同 渠道 伙 伴 通力 合 作， 确 保 经营 活 动 稳健 进 行。截止2025H1末，公司账上净现金为191.91亿元，较年初增长6%，现金储备充裕。2）渠道库存：2025H1公司库存较年初减少7%至24亿元，渠道库销比在4个月同比基本持平，现有渠道存货中6个月及以下新品占比82%，整体保持大体稳定，渠道库存质量处于健康状态，波动环境下公司将库存健康度作为运营重点。 我们预计公司2025年营收同比持平左右，归母净利润下降21.5%。2025年公司或将以稳健经营为核心业务理念，我们预计公司2025年收入持平左右，在费用方面，随着公司同奥委会合作的推进，我们判断下半年费用投入对比上半年或显著增加，综合来看预计公司2025年归母净利润下降21.5%。 公司持续推进产品以及营销策略优化，奠定长期增长基础。2025年公司签约奥委会，并以奥运为重点进行品牌营销活动，下半年李宁将发布2026冬奥领奖服，并启动冬奥主题营销传播，该举措或将提升品牌影响力。从细分运动类别来看，公司专注跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球和运动休闲六大核心品类，同时把握市场趋势拓展户外运动、网球和匹克球等细分品类，充实产品矩阵。因此长期来看，我们判断在多重举措的带动下，公司营收有望实现稳健且持续的增长，同时随着公司经营效率的改善，整体利润率有望稳定提升。 盈利预测和投资建议：综合考虑短期消费环境的不确定性以及公司长期经 营 效 率 的 不 断 提 升 ， 我 们 预 计 公 司2025~2027年 业 绩 为23.66/25.40/27.59亿元，对应2025年PE为20倍，维持“买入”评级 风险提示：风险提示消费环境波动，盈利能力提升速度不达预期，门店优化不及预期等。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com