每日晨报
2025年8月22日 今日焦点 2025年2季度百度核心收入同比降2%，调整后经营利润/利润率同比降37%/10个百分点。广告收入同比降15%，仍受AI搜索改造对变现产生负面影响；智能云收入同比增27%，得益于全栈AI能力提升和端到端AI产品解决方案需求拉动。 展望：按我们此前预期，生成式搜索内容占比持续提升（3季度预计80%+）将影响百度搜索广告露出，预计广告收入在3-4季度同比仍承压，降幅分别为25%/15%，高于此前预期，预计2025全年广告收入同比降16%。预计全年云收入增速25%，下半年或受项目制服务确收影响，增速略低于上半年，我们仍看好大模型加速迭代下的长期AI产品包括Robotaxi在内的商业化机会。 估值：对应2026年市盈率，我们维持传统搜索广告业务8倍市盈率，AI及云业务3倍市销率，维持目标价至99美元/96港元（9888 HK）。AI及云业务价值仍被低估，百度价值仍有扭转机会，维持买入。 2025年2季度收入同比降11%，主要因内容表现平淡。调整后运营利润5900万元，略好于我们此前预期的1400万元，主要因审慎的运营费用管控。 广电新规利好内容多样化创新、缩短内容制作到上线周期、提升排播稳定性以及行业周转效率，预计对财务积极影响将逐渐体现。基于其他业务调整，我们下调2025/26年经调整净利润预期至5.1/13.3亿元。 看好核心业务边际改善，微剧、IP消费品、线下乐园、海外业务布局稳步推进，或进一步贡献商业化增量。考虑广电新规影响及效率优化空间，市场投资热情上涨带动估值中枢上移，基于15倍市盈率，上调目标价至2.9美元（原为2.1美元），较现价有26%上涨空间，维持买入。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2季度因重点游戏面临高基数的影响而导致收入承压，下降7%，利润率因收入下降及AI投入、新游营销费用增加等影响而下降。《解限机》上线初步数据不及预期，但标志着公司在新品类和全球拓展取得进展，关注后续生态调整后游戏数据恢复情况。办公业务增长依然稳健，AI月活达到近3000万人，同比增50%，预计下半年仍将快速增长，巩固其在知识文档办公场景的领先优势。我们下调2025年游戏收入预测及盈利预测，基于SOTP，目标价从46港元下调至42港元，维持买入。 盈利持续超市场预期。2季度净利润同比/环比增长112.7%/20.1%，Non-GAAP净利润同比/环比增长105.2%/20.0%，好于彭博一致预期12%。新增有资产客户保持强劲增长势头，公司指引的2025年新增80万有资产客户完成近6成。公司持续丰富产品供给，财富管理资产规模稳步增长。 我们上调交易金额和净利息收入假设，上调盈利预测，预计公司2025年Non-GAAP净利润为96亿港币，同比增长67%。 我们认为国际化扩张和向财富管理转型驱动公司业务结构更加均衡；公司充分受益于港股市场投资者风险偏好提升趋势。 基于25倍2025年市盈率，我们将目标价从135美元上调至220美元，维持买入评级。 众安1H25归母净利润为6.68亿元（人民币，下同），已经超过2024年全年，好于我们预期。盈利增长主要来自承保利润，以及银行业务扭亏为盈。保费增长主要来自健康生态。综合成本率同比改善，承保利润主要来自健康生态和消费金融。投资收益同比稳定。 公司上半年承保利润好于我们预期，我们下调全年综合成本率假设；众安银行扭亏，有望进入盈利周期，提升盈利贡献。 每日晨报 我们上调盈利预测，预计公司2025年盈利为12.3亿元，同比增长100%；基于2025年1.4倍市净率，我们将公司目标价从16港元上调至23港元，维持买入评级。 2季度信也净利润为7.51亿元，好于彭博预期4%，同比/环比分别增长36.3%/1.9%。盈利同比高增主要来自促成贷款同比增长，客户转介收入高增，及拨备费用同比下降；盈利环比微增，主要由于促成贷款环比微增，以及拨备费用环比相对稳定。业务增速好于同业，国际业务占比保持提升态势。资产质量保持稳定。 维持买入评级。考虑到助贷新规带来的短期不确定性，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025年盈利同比增长12%，期待助贷新规实施细则在4季度进一步明确。维持买入评级和目标价13美元。 1H25业务复苏势头较好，上调指引：1H25收入增长16%，剔除药明合联的贡献后的收入增长9%。临床前和临床III期+商业化收入分别强劲增长25%/35%，但临床早期收入下降30%。北美地区收入增长20%，中国内地地区收入下降8.5%。管理层上调全年收入增速指引区间至14-16%，并维持自由现金流转正的指引。全年资本开支指引从60亿元人民币下调至53亿元人民币。 新分子机制推动强劲订单表现和业绩预期：公司1H25新签86个综合项目，其中70%以上为双/多抗和ADC项目。公司未来业绩增长的确定性来自：1）在手订单规模相比2024年末提升10%，三年内未完成订单规模和未完成潜在里程碑规模同步提升：2）M端项目数量在1H增至24个，2025年预计完成25个PPQ项目；3）专有技术带来的合作收入、销售提成和细胞株提成有望成为RDM各阶段未来收入的重要来源。 融资和海外市场仍存不确定性，维持中性：我们上调公司DCF目标价至34港元。考虑到当前估值合理，维持中性评级。 2Q25业绩符合市场预期，汽车业绩表现亮眼。小米2Q25收入/经调整净利润分别为1,160/108亿元（人民币，下同），符合市场预期。汽车收入同比增40%；毛利率达26.4%，再创历史新高，主要来自ASP增长及同平台规模效应。本季度业绩一定程度受智能手机业务影响。 汽车业务：管理层维持今年35万辆销量目标，同平台规模效应凸显。本季度智能汽车出货8.1万台，ASP环比升6.7%至25.4万元。经调整净亏损继续收窄至3亿元，管理层表示年内有望实现单季度或单月盈利。我们维持2025/26年汽车销量预测，分别实现39.8/70.0万辆。我们预测小米汽车业务在4Q25实现扭亏为盈。 智能手机业务：毛利率或随高端新品发布企稳回升。本季度智能手机毛利率走势相比我们之前的预测，下滑的趋势更快。我们认为存储器涨价对毛利率的影响或将至少持续至2025年底。 下调目标价至60港元。考虑手机等业务不确定性，下调2025/26年收入预测至4,830/6,058亿元，下调2025/26年经调整EPS至1.67/2.01元。基于2026年手机x AIoT 25倍市盈率（前值26倍）和汽车业务2.2倍市销率（前值2.2倍），下调目标价到60港元，维持买入评级。 上半年公司净利润同比下降13.6%至35.2亿元（人民币，下同），与市场预期相若。盈利同比下跌主要由于受期內利用小时数和电价下降的影响，同时收入增幅滞后于装机容量增长带来的成本增幅（特別是折旧），使净利润出现同比降低。 公司上半年新增装机规模加速至达2.1吉瓦（风电/光伏分别占0.99/1.09吉瓦），管理层维持全年新增装机5吉瓦目标。 我们下调公司2025/26年盈利预测约0.8%/0.6%，主要反映电价同比下降的影响。我们维持9倍市盈率的估值基准不变，基准年移至2026年，目标价上调至8.23港元（原7.81港元），维持买入评级。 公司上半年报表盈利同比下降15.9%，核心盈利同比持平，略低于市场预期增长约5%。当中，去年同期有约14亿港元一次性收益造成高基数，扣除其影响后公司期内经营利润上升约4%。我们认为公司上半年火电分部因点火价差同比上升，较再生能源分部经营表现更好。 上半年公司再生能源新增装机大升4倍至4.8吉瓦（风电/光伏分別增约1.2/3.6吉瓦）。管理层预期今年风/光新增装机约为10吉瓦，同时，公司在下半年亦有近6吉瓦的火电新增装机。 我们略微下调公司2025/26年核心盈利1.5%/0.7%，主要反映上网电价下降幅度高于预期，我们以分部估值法得出的目标价略微下调至21.82港元。我们认为公司在中报公告后股价下跌，主要是因为市场忽略了去年同期盈利高基数，以及中期股息同比下降所致。维持买入。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司及广州银诺医药集团股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告
