减值如期收敛,带动盈利改善-2025年中报点评
乳制品2025年08月22日 推荐（维持） 天润乳业（600419）2025年中报点评 当前价：11.62元 减值如期收敛，带动盈利改善 事项： 华创证券研究所 公司发布2025半年报。25H1实现总营收13.95亿元，同比-3.3%；归母净利润-0.22亿元，去年同期-0.28亿元；扣非归母净利润0.58亿元，同比+141.32%。单Q2实现营收7.71亿元，同比-3.94%；归母净利润0.51亿元，去年同期-0.32亿元；扣非归母净利0.59亿元，去年同期0.01亿元。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 评论： 价格拖累、收入降幅环比扩大，但疆内好于疆外。终端需求疲软、价格竞争持续背景下，经营压力仍大，但预计量增价减，测算25Q2乳制品销量同比+6.1%，预计价格高单下滑拖累营收。分产品看，25Q2常温/低温/畜牧业/其他分别实现收入3.92/3.19/0.35/0.03亿元，同比-6.1%/-6.17%/+30.69%/+225.74%。常温销售压力延续，低温高基数下收入降幅环比扩大。分地区看，25Q2疆内/疆外分别实现收入3.93/3.56亿元，同比+10.65%/-17.21%，预计疆内渠道拓展及精耕成效初现、低基数下收入增速转正且提升至双位数，而疆外高基数下降幅环比扩大。 证券分析师：严晓思邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com执业编号：S0360524070015 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 原奶相关减值如期收敛，叠加政府补助增加，盈利大幅改善。25Q2毛利率为18.68%，同比+0.7pcts，预计精细化管理带动公斤奶成本下降、增厚毛利率。销售/管理/研发/财务费用率为5.96%/3.43%/0.64%/0.93%，同比-0.22/+0.38/-0.07/-0.08pcts，费率基本平稳。政府补助增加带动其他收益占收入比重同比+4.38pcts，同时公司集中在25Q1进行牛只淘汰和计提大包粉减值，25Q2相关减值明显收敛，带动资产减值损失/营业外支出占收入的比重分别同比-6.11/-0.51pcts明显增厚收益。最终净利率为6.28%，同比+11.62pcts，盈利大幅改善、成功扭亏。 公司基本数据 总股本(万股)31,550.68已上市流通股(万股)31,550.68总市值(亿元)36.66流通市值(亿元)36.66资产负债率(%)53.84每股净资产(元)7.3812个月内最高/最低价11.62/6.79 销售端积极作为，利润端修复趋势明确。虽外部消费环境仍弱，但公司在销售端积极作为，加强推新，同时积极拓展渠道，多措并举已带动疆内收入提速，期待疆外成效兑现。盈利端，公司一方面积极推进精细化养殖、降本增效，带动公斤奶成本同比下降11.14%，预计带动毛利率回升；另一方面公司已于25Q1集中计提淘牛及大包粉减值，包袱已卸，25Q1减值收敛带动盈利修复已经兑现，后续趋势预计延续，26Q1低基数下预计盈利弹性更优。 投资建议：短期利润确定性修复，后续紧盯疆外拓展及需求拐点，维持“推荐”评级。短期看公司盈利低基数下减值收敛带动利润确定性修复，中长期看需求复苏、产品出疆打开成长空间。但考虑到当前消费疲软、竞争加剧使得年内收入压力偏大，我们略下修、给予25-27年EPS预测0.20/0.49/0.58元（原25-27年预测为0.26/0.53/0.64元），后续紧盯疆外拓展进展及需求拐点，有望对股价形成有利催化。维持“推荐”评级。 风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。 相关研究报告 《天润乳业（600419）2025年一季报点评：需求延续平淡，减值扰动盈利》2025-04-30《天润乳业（600419）2024年报点评：疆外驱动 稳增，盈利持续修复》2025-04-18《天润乳业（600419）2024年三季报点评：营收稳增，扭亏为盈》2024-10-30 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所
