2025年中报点评：盈利如期改善，期待产业政策进一步发力

2025年中报点评：盈利如期改善，期待产业政策进一步发力 2025年08月27日 证券分析师黄诗涛执业证书：S0600521120004huangshitao@dwzq.com.cn证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001shify@dwzq.com.cn 增持（维持） ◼公司披露2025年中报，拟实施中期分红。（1）上半年实现营业收入412.92亿元，同比-9.4%，归母净利润43.68亿元，同比+31.3%。其中Q2实现营业收入222.40亿元，同比-8.2%，归母净利润25.57亿元，同比+40.3%。（2）公司中期拟每股派发现金红利人民币0.24元（含税），占2025年上半年归属于上市公司股东的净利润的29%。 市场数据 收盘价(元)24.73一年最低/最高价19.53/28.75市净率(倍)0.69流通A股市值(百万元)98,912.64总市值(百万元)131,051.75 ◼水泥量平价升，外延布局持续推进，龙头地位巩固。（1）上半年公司水泥及熟料自产品销量1.26亿吨，同比-0.4%，降幅小于同期全国水泥产量，彰显稳固的龙头地位。我们测算单吨均价/毛利分别为244元/70元，同比+4元/+18元，主要得益于行业供给自律强化以及Q1行业需求表现超预期，水泥价格在上半年旺季实现较大幅度推涨，而煤价下跌以及替代燃料应用比例的提升等因素推动单吨成本同比-13元至174元，其中单吨燃料及动力成本96元，同比-15元，因而吨毛利显著改善。（2）骨料、商混分别实现营业收入21.11、15.19亿元，分别同比-4%、+29%，两者毛利贡献分别为9.26亿元、1.73亿元，合计占公司毛利总额的10.6%。（3）公司Q2毛利率为27.2%，环比+4.3pct，同比+7.2pct，预计Q2自产品吨毛利较Q1明显提升，同比大幅改善。（4）公司持续做强主业，深度延伸产业链，签约新疆尧柏项目，新疆市场布局大为强化，并购西巴布亚海螺，提升了公司在印尼的市场竞争力，此外公司上半年新建、扩建4个骨料（机制砂）项目，通过租赁、委托加工新增8个商品混凝土项目，建成3个干混砂浆、瓷砖胶项目，并网多个光伏项目。 基础数据 每股净资产(元,LF)35.68资产负债率(%,LF)20.52总股本(百万股)5,299.30流通A股(百万股)3,999.70 相关研究 《海螺水泥(600585)：2024年年报点评：水泥供给侧自律成效显现，盈利底部反弹》2025-03-25 ◼费用端整体平稳，吨净利延续回升态势。（1）公司上半年单吨自产品对应期间费用为35.2元，同比+0.7元，其中研发费用同比下降41%，主要由于前期节能、提效相关技术研究与开发项目陆续完成进入收尾阶段，投入支出同比减少所致；（2）公司上半年水泥及熟料自产品吨综合净利为35元，同比+8元，较2024H2继续提升5元；Q2单季销售净利率11.8%，环比Q1提升2.5pct，为2023Q2以来最好单季净利率表现，我们测算Q2单季吨综合净利环比Q1明显提升。 《海螺水泥(600585)：2024年三季报点评：Q3盈利筑底，行业自律成效显现》2024-10-29 ◼经营性现金流同比增加，资本开支力度继续收缩。（1）2025H1实现经营活动净现金流82.87亿元，同比增加14.16亿元，主要得益于盈利改善以及采购原燃材料成本支出同比减少所致。公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为40.63亿元，同比-28.9%，资本性支出约62.10亿元，同比-19%，主要用于项目建设及对外投资支出，反映公司资本开支进一步压缩；（2）上半年末公司资产负债率20.5%，环比一季度末+0.1pct，同比+1.0pct。 ◼反内卷政策导向下产业政策有望进一步发力，水泥行业景气有望延续改善趋势。（1）2024Q4以来行业盈利显著反弹，反映行业自律强化的效果，但需求的波动和下行压力仍然制约价格反弹的幅度和稳定性。我们 认为随着反内卷政策自上而下推进，产能规范、价格行为等相关的产业政策力度有望强化，有利于行业供给侧的加速出清和竞争格局优化，有望推动行业逐步回归合理利润，公司盈利有望延续改善趋势。（2）短期来看，经历Q2需求波动、价格回落后行业错峰力度进一步强化，沿江等核心市场涨价时点早于去年，下半年旺季弹性仍然值得期待。 ◼盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于底部，随着反内卷导向下产业政策逐步发力推动供给侧优化，行业盈利底部夯实，景气有望延续改善趋势，估值有望修复。基于Q2水泥需求表现低于预期，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至94.6/111.8/126.2亿元（前值为108.6/121.8/126.4亿元），维持“增持”评级。 ◼风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn